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收入低于預(yù)期，費(fèi)用支出略高于預(yù)期。蔚來2024年4季度營收197億元（人民幣，下同），同/環(huán)比+15.2%/+5.5%，略低于預(yù)期，主因單車價(jià)格下降幅度較預(yù)期大，由3季度的27萬元環(huán)比下滑至24萬元，我們認(rèn)為受較低價(jià)的樂道L60上量，同時(shí)蔚來品牌4季度促銷力度加大的影響。汽車毛利率13.1%環(huán)比持平。銷售/研發(fā)費(fèi)用環(huán)比+18.7%/+9.6%，研發(fā)費(fèi)用大致在管理層指引內(nèi)，而樂道的渠道擴(kuò)張和發(fā)布令銷售費(fèi)用增長較預(yù)期高，較3季度增加7.7億元，超出預(yù)期。4季度凈虧損/調(diào)整后凈虧損-71億/-66億元，不及預(yù)期。
　　蔚來2025年1季度銷量指引4.1-4.3萬輛，測(cè)算3月銷量1.39-1.59萬輛，環(huán)比2月只增長750-2750輛，反映3月銷量尚待明顯改善。從單車價(jià)格來看，1季度收入指引123.7-128.6億元，我們測(cè)算1季度單車價(jià)格約24.5-25萬元，環(huán)比略有提升，但由于1季度銷量偏軟，汽車毛利率預(yù)期將環(huán)比下降。
　　關(guān)注2季度降本增效效果。蔚來業(yè)績不及預(yù)期，但我們認(rèn)為市場目前最為關(guān)注是降本增效的落地效果。其中措施包括1）CBU機(jī)制明確投入產(chǎn)出比指標(biāo)，2）加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理，3）人員精簡，4）整合蔚來和樂道部分資源，如交付渠道合并等。蔚來預(yù)計(jì)降本增效的效果會(huì)在2季度反映到業(yè)績上。在2025年蔚來汽車有9款新車型計(jì)劃推出，涵蓋旗下三大品牌（蔚來、樂道、螢火蟲），包括ET9，2025款“5566”系列，蔚來一款高定位新車，樂道L90和第三款車型，及螢火蟲首款車型。
　　維持買入，2季度估值或迎來拐點(diǎn)。我們下調(diào)2025年銷量預(yù)測(cè)8.5%至30萬輛（之前為32.8萬輛），以反映銷量低于預(yù)期。但我們認(rèn)為隨著5566的上市和2季度降本效果釋放，估值或迎來改善契機(jī)。蔚來目前股價(jià)對(duì)應(yīng)0.78倍2025年市銷率，低于新勢(shì)力平均的1.2倍，已經(jīng)反映了部份負(fù)面因素。我們維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至48.96港元/6.3美元(NIOUS)，對(duì)應(yīng)1.1倍2025年市銷率。