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事件：公司發(fā)布2024年年度報(bào)告。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收203.81億元，同比減少6.37%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.04億元，同比減少9.80%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)7.17億元，同比增長(zhǎng)0.40%。2024Q4，公司單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收46.85億元，同比減少16.66%，環(huán)比減少0.14%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.35億元，同比減少23.65%，環(huán)比減少37.17%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　磷復(fù)肥營(yíng)收銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)，化工產(chǎn)品毛利率降低拖累業(yè)績(jī)。2024年，公司磷復(fù)肥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收114.30億元，同比增長(zhǎng)13.2%，毛利率同比提升1.1pct。其中常規(guī)復(fù)合肥、新型復(fù)合肥及磷肥業(yè)務(wù)營(yíng)收同比分別增長(zhǎng)2.1%和22.8%。銷量方面，2024年公司磷復(fù)肥銷量約為418萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10.6%。然而，由于純堿、黃磷等主要化工品價(jià)格的下跌，公司化工類產(chǎn)品整體營(yíng)收出現(xiàn)下滑，對(duì)應(yīng)毛利率回落。2024年，公司化工類產(chǎn)品整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.53億元，同比減少3.8%，毛利率同比下降7.7pct。其中，純堿和黃磷產(chǎn)品營(yíng)收同比分別減少28.4%和10.4%，對(duì)應(yīng)產(chǎn)品毛利率分別下降11.6pct和3.9pct。2024年，公司整體期間費(fèi)用率約為6.8%，同比提升0.6pct。
　　有序推進(jìn)年產(chǎn)70萬(wàn)噸合成氨項(xiàng)目，阿居洛呷磷礦現(xiàn)已開(kāi)工。截至2024年年底，公司70萬(wàn)噸合成氨項(xiàng)目主體結(jié)構(gòu)已建設(shè)完畢，設(shè)備采購(gòu)基本完成，部分核心設(shè)備進(jìn)入安裝階段。隨著該項(xiàng)目的建成，公司氮肥原料缺口將得以有效彌補(bǔ)，從而進(jìn)一步擴(kuò)大公司“鹽—堿—肥”全產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)。磷礦方面，公司旗下雷波三宗磷礦資源已探明儲(chǔ)量共計(jì)5.49億噸。2024年10月，阿居洛呷磷礦取得290萬(wàn)噸/年采礦許可證，并于2025年3月正式動(dòng)工建設(shè)。另外，公司雷波牛牛寨東段磷礦400萬(wàn)噸/年采礦工程正在進(jìn)一步優(yōu)化采選方案。上述兩大磷礦項(xiàng)目建設(shè)完成后，將大幅提升公司磷礦石的自給率，進(jìn)一步夯實(shí)公司的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：2024年公司磷復(fù)肥營(yíng)收及產(chǎn)銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)，黃磷、純堿等化工品價(jià)格下跌致使公司整體盈利回落。考慮到純堿等產(chǎn)品價(jià)格仍處于低位水平，我們下調(diào)公司2025-2026年盈利預(yù)測(cè)，新增2027年盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2025-2026年公司歸母凈利潤(rùn)分別為8.50（下調(diào)19.8%）/10.26（下調(diào)19.7%）/13.21億元。隨著公司合成氨和磷礦石項(xiàng)目的建成，公司原料自給能力將大幅增強(qiáng)，進(jìn)而顯著提升公司產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品及原材料價(jià)格波動(dòng)，產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，環(huán)保及安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。