>> 招商證券-電話會(huì)議紀(jì)要：總量的視野-250324
| 上傳日期： |
2025/3/24 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
涂婧清,王濼賓,朱宸翰 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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宏觀：3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議解讀；策略：近期內(nèi)外部流動(dòng)性邊際變化對(duì)A股的影響；固收：價(jià)格周期指數(shù)（PCI）最新跟蹤；銀行：拆解銀行債市浮盈；非銀：2024H2公募基金銷售機(jī)構(gòu)保有數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)；量化：如何通過識(shí)別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提升投資業(yè)績。
【宏觀-王濼賓】：3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議解讀
總體來看，本次會(huì)議暫停降息但暗示降息步伐放緩偏鷹派，盡管給出Taper指引，但1月會(huì)議紀(jì)要中已經(jīng)提出暫停或放緩縮表的可能性。回看2019年5月和2024年5月兩輪QTTaper，均發(fā)生在美國債務(wù)壓力偏高、金融條件偏緊階段，且彼時(shí)美股市場(chǎng)均出現(xiàn)了一定的調(diào)整壓力，因此我們認(rèn)為本輪Taper也在一定程度上起到了安撫市場(chǎng)情緒、緩釋債務(wù)壓力的作用。
在強(qiáng)勁的硬數(shù)據(jù)（GDP、就業(yè)）和疲弱的軟數(shù)據(jù)（經(jīng)濟(jì)、通脹調(diào)查預(yù)期）之間，鮑威爾明顯更愿意相信前者，且表示關(guān)稅將延緩?fù)浵滦械墓?jié)奏，本身就暗示了鷹派的立場(chǎng)。過去幾個(gè)月鮑威爾一直強(qiáng)調(diào)，只要經(jīng)濟(jì)與就業(yè)保持穩(wěn)定、通脹仍有黏性，暫停降息就是大概率事件，那么當(dāng)下鮑威爾對(duì)硬數(shù)據(jù)強(qiáng)勁和對(duì)通脹下行節(jié)奏放緩的判斷完美符合了暫停降息的充分條件，除非不確定性打破了就業(yè)或通脹的一環(huán)。往后看，5月大概率繼續(xù)暫停降息，但鮑威爾反復(fù)強(qiáng)調(diào)不確定性，就意味著關(guān)稅等政策落實(shí)后反而可能會(huì)加速行動(dòng)。
資產(chǎn)方面，本次議息會(huì)議略鷹派，暫無降息指引，鷹派程度雖然達(dá)不到2018年12月FOMC，但因經(jīng)濟(jì)展望確認(rèn)了關(guān)稅帶來的滯脹隱憂，進(jìn)而，美股或仍有進(jìn)一步調(diào)整可能。不過，通常來看，標(biāo)普500指數(shù)調(diào)整20%左右美聯(lián)儲(chǔ)就有望態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，加上Q2特朗普亦有望轉(zhuǎn)向內(nèi)政，因此，Q2期間，美股收斂跌勢(shì)、收復(fù)2-3月失地的概率極高，從目前各類資產(chǎn)看，擇機(jī)戰(zhàn)術(shù)型交易（看多方向）美股仍是性價(jià)比不低的策略。此外，Q1美元回調(diào)源自美國相對(duì)非美“優(yōu)勢(shì)收斂”的敘事和關(guān)稅溢價(jià)的收斂。但Q2上述因素或邊際逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而美元指數(shù)存在反彈可能性。如果美元反彈，不排除可能對(duì)Q2美股也是一種正向帶動(dòng)。
【策略-涂婧清】：近期內(nèi)外部流動(dòng)性邊際變化對(duì)A股的影響
我們?cè)?月策略月報(bào)《攻守轉(zhuǎn)折，消費(fèi)漸起》中描述，市場(chǎng)可能經(jīng)歷經(jīng)典的3-4月攻守轉(zhuǎn)折的局面。當(dāng)前來看，隨著內(nèi)外部流動(dòng)性環(huán)境的變化，市場(chǎng)正進(jìn)入攻守轉(zhuǎn)折點(diǎn)，市場(chǎng)風(fēng)格分化的狀態(tài)有望得到收斂。外部流動(dòng)性方面，如果美元指數(shù)繼續(xù)反彈，可能對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成壓制，使得偏防御屬性的價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)更好。內(nèi)資方面，融資資金開始松動(dòng)，隨著年報(bào)和一季報(bào)的業(yè)績披露期推進(jìn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，融資資金可能轉(zhuǎn)向階段性流出，從而加速市場(chǎng)風(fēng)格的短期再平衡，帶動(dòng)市場(chǎng)從前期偏小盤、成長、主題的風(fēng)格向業(yè)績穩(wěn)健、偏防御屬性的方向轉(zhuǎn)換。此外，美國在海運(yùn)、礦產(chǎn)、能源等一系列領(lǐng)域展開長臂管轄與非法干預(yù)，或標(biāo)志著貿(mào)易沖突由1.0時(shí)期的關(guān)稅上升至供應(yīng)鏈層面，礦產(chǎn)、能源等供應(yīng)鏈安全值得關(guān)注。整體而言，展望后市，短期A股風(fēng)格有望出現(xiàn)階段性再平衡，要更加聚焦業(yè)績穩(wěn)定或邊際改善、自由現(xiàn)金流持續(xù)改善的板塊和標(biāo)的。但全年來看，科技仍然是市場(chǎng)主線，當(dāng)業(yè)績披露期結(jié)束后，又可以考慮重新回到AI+主賽道。
【固收-朱宸翰】：價(jià)格周期指數(shù)（PCI）最新跟蹤
我們根據(jù)商品價(jià)格、產(chǎn)出缺口、資產(chǎn)價(jià)格、美元指數(shù)和通脹預(yù)期這五大類指標(biāo)構(gòu)造價(jià)格周期指數(shù)（PCI）。第一，PCI反映的是經(jīng)濟(jì)整體價(jià)格水平的變化，代表了廣義價(jià)格變化。第二，PCI對(duì)廣義價(jià)格變化的指示效果較好，解讀的方式是一看環(huán)比、二看結(jié)構(gòu)。第三，PCI具有一定程度的領(lǐng)先性和指示意義，其對(duì)于預(yù)測(cè)未來價(jià)格水平走低壓力很重要，-1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差是關(guān)鍵的參考閾值。第四，PCI與債市長端利率之間有較強(qiáng)相關(guān)性。
根據(jù)我們構(gòu)建的周度PCI框架，截至3月14日（對(duì)應(yīng)3月10日-14日這一周），周度PCI指數(shù)回落。決定PCI的五大底層指標(biāo)表現(xiàn)是：商品價(jià)格代理變量上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要由豬肉價(jià)格增速上行貢獻(xiàn)。產(chǎn)出缺口代理變量（WEI需求-供給）的4周移動(dòng)平均值為1.7，較前值回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。金融資產(chǎn)價(jià)格代理變量下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，主要是股價(jià)指數(shù)增速走低；此外地產(chǎn)價(jià)格降幅收窄。美元指數(shù)4周移動(dòng)平均同比為1.9%，較前值回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。通脹預(yù)期代理變量上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要由食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升貢獻(xiàn)。結(jié)合近幾周的周度PCI走勢(shì)評(píng)估，3月PCI可能與2月基本持平。
【銀行-王先爽】：拆解銀行債市浮盈
近兩年，銀行息差下行壓力較大，降費(fèi)背景和弱需求下中收增長同樣承壓，其他非息收入（主要是投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益）在長債利率持續(xù)下行的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)了較高增速，部分銀行在“債牛”行情下兌現(xiàn)存量債券浮盈，支撐業(yè)績?cè)鲩L。銀行買債如何分類？債市收益如何記賬？浮盈兌現(xiàn)如果影響銀行利潤和資本？上市銀行浮盈兌現(xiàn)情況如何？25Q1如何展望？我們本篇報(bào)告進(jìn)行詳細(xì)梳理。
金融投資如何分類？根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》，金融資產(chǎn)按照業(yè)務(wù)模式和合同現(xiàn)金流測(cè)試的不同結(jié)果，劃分為①以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)
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