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24年量增驅(qū)動(dòng)收入高增，盈利水平穩(wěn)定。24全年收入增19.6%至100.7億元，成人及兒童鞋服均實(shí)現(xiàn)顯著量增，多數(shù)品類ASP同比提升，渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化下店效顯著提升，線下收入增22.4%，快于電商的12.2%。毛利率提升0.4pct至41.5%，成人鞋/服毛利率同比提升0.5/0.8pct，成本控制及定價(jià)策略良好，兒童鞋/服毛利率同比下降0.5/0.2pct，主因童鞋ASP下降+升級(jí)品質(zhì)童裝生產(chǎn)成本較高。廣宣費(fèi)用率提升0.1pct，歸母凈利潤增19.5%至11.5億元，歸母凈利率持平于11.4%。擬派末期股息10港仙，全年派息率45%，同比提升4.8pct。存貨/應(yīng)收/應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)同比變動(dòng)+14/0/-22天，存貨額同比增56.2%，判斷主因?yàn)楦弥С蛛娚糖缿?zhàn)略性提升+春節(jié)提前備貨。年末應(yīng)收賬款增14.5%，年內(nèi)新增應(yīng)收賬款同比降23%，賬齡結(jié)構(gòu)有所改善，24年底已開始與部分經(jīng)銷商磋商縮短信貸期，25年周轉(zhuǎn)天數(shù)有望改善。
　　鞋類量增快于服類，多數(shù)產(chǎn)品ASP同比提升。鞋/服收入分別同比增長21.2%/17.1%，由21.3%/14.1%量增驅(qū)動(dòng)，鞋類量增快于服裝。成人/兒童收入同比增19.2%/19.5%至77.6/23.4億元，成人鞋/服/兒童鞋/服ASP同比變動(dòng)+1.4%/+1.2%/-5.1%/+6.5%，成人產(chǎn)品ASP小幅提升，童鞋ASP下降主因推出高質(zhì)價(jià)比新品吸引客戶，童裝ASP提升主因產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)，全品類均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)量增。
　　新業(yè)態(tài)帶動(dòng)店效顯著提升，渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，看好25年超品拓店潛力。2024線上收入同比增22.4%，國內(nèi)成人/兒童店鋪凈增0.3%/0.1%，店效分別同比提升18.6%/23.6%。成人/兒童平均店面積提升11/9平米至149/112平米，24年10月/4月成人十代店/兒童五代店落地，年底已增加至3/82家。新興渠道超品店旨在捕捉高性價(jià)比運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品自選的市場機(jī)會(huì)，2024年12月于石家莊、惠州、成都、南寧開設(shè)首批門店，拓展速度較快，我們判斷超品店效顯著高于傳統(tǒng)店型，25年公司將積極拓展超品店。
　　線上渠道持續(xù)高增，海外市場渠道建設(shè)取得進(jìn)展。電商收入同比增12.2%，占比降1.7pct至25.9%，基于大數(shù)據(jù)分析精準(zhǔn)開發(fā)線上專供品，能及時(shí)響應(yīng)消費(fèi)熱點(diǎn)，判斷線上專供品占比較高，與線下產(chǎn)品形成區(qū)別，將持續(xù)加強(qiáng)集團(tuán)整體資源聯(lián)動(dòng)，匹配電商快速經(jīng)營節(jié)奏。24全年凈開海外門店105家（8.3%），24年4月海外電商獨(dú)立網(wǎng)站上線，25年1月在馬來西亞吉隆坡開設(shè)海外首家直營店，標(biāo)志東南亞市場開拓重要一步。
　　盈利預(yù)測與估值。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤12.92/15.01/16.72億元，給予2025年市盈率估值9-11X，按照1港幣=0.92人民幣兌換，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間6.11-7.47港元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。店效和線上增速不及預(yù)期，零售環(huán)境疲軟，公司產(chǎn)品上新不及預(yù)期。