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投資建議
　　新能源入市政策靴子落地，風(fēng)電運(yùn)營商有望率先迎來估值修復(fù)。港股性價(jià)比更高、海風(fēng)增長潛力更大。建議關(guān)注：龍?jiān)措娏Γ℉）、云南能投、福建/河北/江蘇海風(fēng)運(yùn)營商。
　　投資邏輯
　　如何辯證看待新能源入市？
　　市場化是必然趨勢，但按照22年發(fā)改118號文，新能源全面入市原定在2030年，超前完成規(guī)劃主因成本下降/裝機(jī)超預(yù)期，周期節(jié)點(diǎn)與15年火電入市相符?；仡櫺履茉磧r(jià)格機(jī)制的演變，與火電經(jīng)歷類似：（1）初期經(jīng)歷標(biāo)桿電價(jià)時(shí)代，標(biāo)桿價(jià)格（國補(bǔ)價(jià)格）行政調(diào)整；（2）開放入市，新老劃斷+設(shè)置可持續(xù)發(fā)展價(jià)格結(jié)算機(jī)制。這一措施本質(zhì)是由新能源高比例固定成本所決定，考慮到不同批次機(jī)組的成本差異。這和參考煤價(jià)調(diào)整火電價(jià)格浮動上下限類似，提供市場糾偏的空間。19/21年火電入市機(jī)制調(diào)整結(jié)果均為漲電價(jià)，25年江蘇海風(fēng)入市價(jià)410.3元/MWh、亦高出燃煤基準(zhǔn)價(jià)19.3元/MWh，表明入市電價(jià)并非一定下降、部分地區(qū)/電源類型存在“搭便車”機(jī)會；（3）歐盟新電池法& CBAM機(jī)制&可再生能源消納責(zé)任權(quán)重倒逼下，綠電與綠證交易提供“價(jià)外”收益、綠電直連供電試點(diǎn)，與火電容量補(bǔ)償類似將改變運(yùn)營商收益結(jié)構(gòu)。
　　入市有望厘清補(bǔ)貼。根據(jù)內(nèi)蒙風(fēng)電項(xiàng)目測算來看：國補(bǔ)占上網(wǎng)電價(jià)45%，平均延遲發(fā)放3年，影響等同于市場電降0.1元/KWh（80%市場電）。入市后補(bǔ)貼名單將直接影響帶補(bǔ)貼項(xiàng)目報(bào)量報(bào)價(jià)、名單落地有望加快、并隨之解決存量欠補(bǔ)。
　　風(fēng)電為何勝出？
　　全面入市后電價(jià)對IRR影響顯著，風(fēng)電出力曲線更勝一籌。根據(jù)內(nèi)蒙風(fēng)電項(xiàng)目測算來看：全面入市后若不含機(jī)制電量兜底，市場化交易部分折價(jià)20%對應(yīng)補(bǔ)貼后綜合電價(jià)下降0.052元/KWh，IRR下降2.5pct，相當(dāng)于棄電率達(dá)15%；平價(jià)項(xiàng)目由于沒有補(bǔ)貼作為緩沖，折價(jià)對IRR的影響更大；風(fēng)電與光伏相比，風(fēng)電優(yōu)勢是出力的非同時(shí)性、出力高峰與光伏的錯位競爭。光伏折價(jià)幅度更大，因而對IRR影響更突出。
　　重視所在節(jié)點(diǎn)電價(jià)更高的省內(nèi)α資產(chǎn)。我們認(rèn)為全面入市后將加大新能源公司收益分化，省內(nèi)α公司脫穎而出。對納入機(jī)制的電量，將市場交易均價(jià)與機(jī)制電價(jià)的差額納入當(dāng)?shù)叵到y(tǒng)運(yùn)行費(fèi)用，即當(dāng)企業(yè)在市場化競爭中取得的電價(jià)高于省內(nèi)同電源類型均價(jià)，該溢價(jià)將由企業(yè)獲得而不會被回收。
　　風(fēng)電發(fā)展下一站，看好海風(fēng)。
　　沿海省份可再生能源消費(fèi)需求將持續(xù)上升；同時(shí)，電力央企也具備持續(xù)投資需求。地區(qū)可開發(fā)資源、地區(qū)開發(fā)意愿、不同類新能源項(xiàng)目收益分化等多因素共同推動下，海風(fēng)脫穎而出。25年能源能源領(lǐng)域重點(diǎn)項(xiàng)目梳理可見：海風(fēng)大省廣東、福建項(xiàng)目裝機(jī)容量合計(jì)占比48%；央企占各地海風(fēng)重點(diǎn)項(xiàng)目容量近82%。
　　海風(fēng)CCER收益可觀。以近期首個簽發(fā)的三峽新能源江蘇如東H6（400MW）海上風(fēng)電場項(xiàng)目運(yùn)行情況測算，年發(fā)電12億千瓦時(shí)核發(fā)約50萬噸CCER，對應(yīng)度電CCER收入約0.049元/KWh，該值與1H24江蘇綠電直接交易產(chǎn)生的環(huán)境溢價(jià)接近（但變現(xiàn)難度大幅降低），遠(yuǎn)大于綠證價(jià)格（5元/個對應(yīng)度電不足1分）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　電力供需格局趨緩導(dǎo)致市場化電價(jià)向下波動、各地新能源入市細(xì)則對機(jī)制電量/機(jī)制電價(jià)的設(shè)置低于預(yù)期、化債落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。