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核心觀點(diǎn)
　　 24Q4營(yíng)業(yè)收入74.6億元（yoy+8%，qoq+6%），毛利率43.6%（yoy+5.3pp，qoq+1pp），主要得益于音樂(lè)訂閱和廣告服務(wù)收入的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，以及原創(chuàng)內(nèi)容的逐漸增加。25Q1我們預(yù)期營(yíng)收或達(dá)72.7億元（yoy+7%，qoq-3%），主要預(yù)期有社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)淡旺季波動(dòng)影響。25全年我們預(yù)期營(yíng)收或達(dá)310億元（yoy+9%）。Q4銷(xiāo)售費(fèi)用2.5億元，費(fèi)率3.3%（yoy-0.37pp, qoq+0.19pp)。Q4一般行政開(kāi)支9.3億元，費(fèi)率12.4%(yoy-2.25pp, qoq-1.81pp)，同比費(fèi)用下降主要原因是公司人員開(kāi)支減少。Q4 IFRS歸母凈利潤(rùn)19.6億元（yoy+49.9%,qoq+23.6%)；Q4 non-IFRS歸母凈利潤(rùn)22.8億元(yoy+44.8%, qoq+25.7%)。25全年我們預(yù)期IFRS歸母凈利潤(rùn)或達(dá)76.5億元（yoy+15%）。
　　 24Q4在線音樂(lè)服務(wù)收入：58.3億元（yoy+16.1%, qoq+6.4%），主要得益于音樂(lè)訂閱收入以及廣告收入的增長(zhǎng)。我們預(yù)期25Q1收入或達(dá)58億元（yoy+15.9%，qoq-0.5%）。Q4 MAU 5.6億（yoy-3.5%，qoq-3.5%）；Q4MPU 1.2億（yoy+13.4%，qoq+1.7%）,其中SVIP超1000萬(wàn)；ARPPU 11元/月（yoy+3.7%，qoq+2.8%）。我們預(yù)期隨著SVIP更高ARPPU的會(huì)員套餐滲透率提升，25Q1公司ARPPU將持續(xù)提升，或達(dá)11.3元/月，MPU或達(dá)1.23億。
　　 24Q4社交娛樂(lè)服務(wù)收入：16.3億元（yoy-13.0%, qoq+6.0%），同比減少主要系對(duì)直播互動(dòng)功能進(jìn)行了調(diào)整和更嚴(yán)格的合規(guī)程序所致。24Q4 MAU 0.82億（yoy21%, qoq-9%）；MPU 0.08億（yoy-3.8%, qoq-2.5%)。我們預(yù)期25Q1收入或達(dá)14.6億元（yoy-17%，qoq-10%），同比下滑主要系公司合規(guī)持續(xù)縮緊疊加宏觀因素導(dǎo)致。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　隨著在線音樂(lè)付費(fèi)用戶、ARPPU雙增，公司在線音樂(lè)收入在整體結(jié)構(gòu)比重持續(xù)提高，利潤(rùn)率端有望持續(xù)優(yōu)化。我們預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤(rùn)分別為66/76/91億元(24-26年原預(yù)測(cè)值為64/79/95億元，因下調(diào)25~26年直播業(yè)務(wù)收入、利息收入等調(diào)整盈利預(yù)測(cè))。參照可比公司，給予25年28倍P/E，目標(biāo)價(jià)66.89港幣(61.77人民幣)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　抖音音樂(lè)平臺(tái)上線帶來(lái)的格局洗牌風(fēng)險(xiǎn)；直播監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；直播行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)