>> 華創(chuàng)證券-農(nóng)夫山泉(09633.HK)2024年報點評：走出底部，修復在途-250326
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事項：
公司發(fā)布2024年年報，24年全年實現(xiàn)主營收入428.96億元，同增0.5%；歸母凈利潤121.23億元，同增0.4%。24H2實現(xiàn)主營收入207.23億元，同比-6.7%；歸母凈利潤58.84億元，同比-6.7%。
評論：
包裝水降幅擴大，飲料環(huán)比降速，24H2收入略低于預期。24H2包裝水實現(xiàn)收入74.22億元，同減24.4%，主要系2月輿論風波影響延續(xù)、疊加H2推動去庫所致，同時公司及時澄清影響，并推出綠瓶、增加投入，份額實現(xiàn)逐步回升。24H2飲料營收同增7.4%至133億，環(huán)比明顯降速，其中24H2即飲茶/功能飲料/果汁/其他飲料營收83.14/23.82/19.71/6.34億元，同比+12.8%/-2.5%/ +6.6%/-11.9%，預計主要系去年同期高基數(shù)影響所致（23H2飲料營收同增60.3%、茶飲料同增104.8%）。
規(guī)模效應弱化拖累毛利率，費率優(yōu)化與其他收入增厚，凈利率維持穩(wěn)定。整體財務指標看，全年/24H2毛利率分別同比-1.5/-1.6pcts至58.1%/57.3%，主要系綠瓶水上市促銷、包裝水收入下滑影響規(guī)模效應、果汁原料成本上行所致。費用端，銷售/行政費用率24年分別同比-0.4/-0.5pct，24H2分別同比-0.4/-0.4pct，雖然廣告與促銷費用有所增加，但飲料占比提升驅動物流費率下降，因此均實現(xiàn)小幅優(yōu)化。此外，其他收入占總收入比重24H2/全年分別同增1.1/0.7pcts，政府補助及公允價值收益增厚利潤。分部盈利水平看，24H2包裝水/即飲茶/功能飲料/果汁/其他飲料經(jīng)營利潤率分別同比-6.1/+0.9/-0.9/+2.0/+3.8pcts，主要系包裝水規(guī)模效應弱化，飲料整體表現(xiàn)穩(wěn)中向好。綜上，全年/24H2凈利率分別約28.3%/28.4%，同比基本持平。
當前經(jīng)營逐步走出底部，旺季將至經(jīng)營有望加速修復。24年3月起輿論與競爭加劇擾動包裝水銷售，公司積極布局綠瓶、加大費投，堅守份額的同時也使得盈利階段性承壓。展望25年，當前公司小瓶包裝水份額已穩(wěn)步回升，公司以1.5-2L的中大規(guī)格包裝水積極拓展家庭等場景增量，疊加3月起報表基數(shù)進一步降低，營收有望加速增長、規(guī)模效應帶動毛利率修復。同時，考慮今年盈利能力較低的綠瓶水占比穩(wěn)中有降、費用投放或趨理性，包裝水盈利有望同步修復。飲料業(yè)務方面，無糖茶、電解質水等賽道景氣延續(xù)，公司長期主義持續(xù)打磨之下，渠道與產(chǎn)品力行業(yè)領先，且當前東方樹葉等核心產(chǎn)品渠道庫存已至較低水平，今年尋求餐飲、娛樂等渠道新增量，匹配以冰柜投放等賦能動作，旺季將至加速可期，全年有望延續(xù)雙位數(shù)以上增長。
投資建議：優(yōu)質龍頭底色不改，經(jīng)營逐步走出底部，維持“推薦”評級。公司包裝水業(yè)務走出底部，量利低基數(shù)下有望迎來修復，飲料業(yè)務當前庫存較低，旺季催化可期。我們給予25-27年EPS預測1.26/1.43/1.58元（25-26年原預測為1.28/1.45元），當前股價對應25年PE 27倍?？紤]公司經(jīng)營質地優(yōu)秀且流通盤較小，估值切換之下給予25EPE 30X，對應目標價42港元，維持“推薦”評級。
風險提示：終端需求低迷、新品拓展不及預期、原材料價格大幅波動等。
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