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事件：公司公告24年報(bào)，24年總收入133.4億同比+49.3%，歸母凈利25.9億同比+71.1%，扣非歸母凈利25.5億同比+80.8%，毛利率34.5%同比+3.3cpts，凈利率19.2%同比+2.5pcts，擬每10股派發(fā)現(xiàn)金5元(含稅)。我們點(diǎn)評(píng)如下：
　　AI需求持續(xù)推動(dòng)收入及利潤(rùn)高速增長(zhǎng)。業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)受益于高速運(yùn)算服務(wù)器、人工智能等新興計(jì)算場(chǎng)景對(duì)高端PCB的結(jié)構(gòu)性需求，依托平衡的產(chǎn)品布局以及深耕多年的中高階產(chǎn)品與量產(chǎn)技術(shù)，24年公司PCB業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約128.4億元同比+49.8%；同時(shí)隨著公司PCB業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，公司PCB業(yè)務(wù)毛利率提升至35.9%同比+3.4pcts；公司良品率92.3%，保持相對(duì)穩(wěn)定的高水平。24年滬士泰國(guó)廠和勝偉策分別虧損約0.33/0.84億元。單看Q4季度，收入43.3億同比+51.6%環(huán)比+20.7%，歸母凈利7.4億同比+32.1%環(huán)比+4.4%，扣非歸母凈利7.4億同比+39.5%環(huán)比+6.5%，毛利率31.8%同比-2.1pcts環(huán)比-3.1pcts，凈利率17.0%同比-2.7pcts環(huán)比-2.6pcts。Q4收入端同比繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，環(huán)比提速增長(zhǎng)顯示下游AI高算力計(jì)算場(chǎng)景對(duì)PCB的結(jié)構(gòu)性需求持續(xù)旺盛。利潤(rùn)端增速低于收入增速，盈利能力下滑主因公司Q4泰國(guó)工廠爬坡折舊拖累較大，且公司計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備約1.5億。
　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：1）企業(yè)通訊板營(yíng)收100.9億同比+71.9%，毛利率38.4%同比+4.1pcts，受益于AI和高速網(wǎng)絡(luò)基建的強(qiáng)勁需求，公司24H1 AI服務(wù)器和HPC相關(guān)PCB同比倍速增長(zhǎng)；24H2高速網(wǎng)絡(luò)的交換機(jī)及配套路由相關(guān)PCB環(huán)比增長(zhǎng)超90%，全年來(lái)看，AI服務(wù)器及HPC用板占比29.5%，高速交換機(jī)相關(guān)用板占比38.6%，高端產(chǎn)品收入占比提升推動(dòng)毛利率向上。2）汽車板收入24.1億同比+11.6%，收入占比37.7%同比+11.7pcts，毛利率24.5%同比-1.2pcts，公司毫米波雷達(dá)、采用HDI的自動(dòng)駕駛輔助以及智能座艙域控制器、埋陶瓷、厚銅、P2Pack等新興汽車板產(chǎn)品市場(chǎng)持續(xù)成長(zhǎng)，盈利能力下滑主因價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇、原物料價(jià)格波動(dòng)向上、勝偉策業(yè)務(wù)仍未扭虧。3）工控及其他板收入3.4億同比-38.0%，毛利率42.1%同比+4.8pcts。
　　研發(fā)投入助力公司保持前沿技術(shù)卡位。在算力產(chǎn)品部分，GPU平臺(tái)產(chǎn)品已批量生產(chǎn)，可支持112/224Gbps的速率，下一代GPU平臺(tái)的產(chǎn)品以及XPU等芯片架構(gòu)的算力平臺(tái)產(chǎn)品也正與客戶共同開(kāi)發(fā)；在網(wǎng)絡(luò)交換產(chǎn)品部分，用于Scale Up的NPC/CPC交換機(jī)產(chǎn)品開(kāi)始批量生產(chǎn)，用于Scale Out的以太網(wǎng)112Gbps/Lane盒式交換機(jī)與框式交換機(jī)已批量交付，224Gbps的產(chǎn)品目前已配合客戶進(jìn)行開(kāi)發(fā)，NPO和CPO架構(gòu)的交換機(jī)目前也正持續(xù)配合客戶進(jìn)行開(kāi)發(fā)。在汽車電子領(lǐng)域，公司繼續(xù)在智能駕駛和電動(dòng)化方向深耕，在電動(dòng)化方面已實(shí)現(xiàn)埋嵌低壓功率芯片技術(shù)的批量導(dǎo)入，同時(shí)和國(guó)內(nèi)外頭部企業(yè)合作開(kāi)發(fā)埋嵌高壓碳化硅芯片的主驅(qū)逆變器線路板。
　　展望25-26年，公司國(guó)內(nèi)及海外產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)建，逐步打破產(chǎn)能瓶頸，AI算力+汽車板將繼續(xù)推動(dòng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。短期來(lái)看，AI服務(wù)器及高階交換機(jī)等高毛利高速高多層板和HDI板需求仍保持旺盛，公司訂單排產(chǎn)能見(jiàn)度較長(zhǎng)，此外需關(guān)注公司泰國(guó)廠上半年產(chǎn)能爬坡的進(jìn)度和扭虧情況。中長(zhǎng)期，全球通用AI技術(shù)加速演進(jìn)推動(dòng)算力領(lǐng)域需求快速增長(zhǎng)，公司卡位北美算力頭部客戶群，400G/800G/1.6T交換機(jī)、AI服務(wù)器用高價(jià)值量的高多層板、6階HDI出貨占比有望大幅提升，泰國(guó)以及國(guó)內(nèi)新建產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)充，將進(jìn)一步推動(dòng)公司業(yè)績(jī)釋放；汽車領(lǐng)域，公司在ADAS、智能座艙域控、電機(jī)電控板、雷達(dá)板等高端PCB環(huán)節(jié)具備優(yōu)勢(shì)資源，產(chǎn)能持續(xù)釋放，望推動(dòng)汽車業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，同時(shí)子公司勝偉策加大下一代核心技術(shù)48V p2Pack市場(chǎng)開(kāi)拓，并持續(xù)推進(jìn)800V高壓p2Pack技術(shù)產(chǎn)品的商用化，勝偉策經(jīng)營(yíng)有望逐步向好。
　　維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。公司長(zhǎng)線增長(zhǎng)邏輯清晰，順下游AI算力高速發(fā)展趨勢(shì)穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)內(nèi)及海外高端產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)程，高端產(chǎn)品占比不斷提升，有望打開(kāi)業(yè)績(jī)向上成長(zhǎng)空間。我們最新預(yù)測(cè)25-27年?duì)I收為156.8/180.3/207.3億，歸母凈利潤(rùn)為34.1/40.8/49.3億，對(duì)應(yīng)EPS為1.77/2.12/2.56元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為19.2/16.0/13.3倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶需求低于預(yù)期、同行競(jìng)爭(zhēng)加劇、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇、新增產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期。