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行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及原材料成本上行，導(dǎo)致業(yè)績(jī)略有承壓。2024年，恒安集團(tuán)收入同比降4.6%至226.7億元（人民幣，下同），主因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇及各品牌低價(jià)促銷影響。因紙巾業(yè)務(wù)原材料成本上升（2024下半年木漿價(jià)格同比上升高個(gè)位數(shù)），毛利率下滑1.4個(gè)百分點(diǎn)至32.3%。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)分別下滑5.7%和17.9%，反應(yīng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)盈利能力的沖擊。公司維持穩(wěn)定派息，全年每股派息1.4元（與2023年一致），派息率達(dá)70.8%（2023年：58%），體現(xiàn)其穩(wěn)健的現(xiàn)金流管理及股東回報(bào)承諾。
　　高端產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，部分抵御行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力。按品類劃分，紙巾/衛(wèi)生巾/紙尿片/其他業(yè)務(wù)分別占2024年收入的59%/25%/6%/10%，分別同比2.4%/-8.1%/+0.5%/-10.8%。紙巾：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，促銷費(fèi)用的增加使平均售價(jià)下降，但銷量增長(zhǎng)（約2.4%）部分抵消影響并持續(xù)提升市場(chǎng)份額。由于木漿成本上漲，毛利率下滑約3個(gè)百分點(diǎn)至18.9%。濕紙巾業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，收入增長(zhǎng)30.7%至12.17億元（占紙巾業(yè)務(wù)的9.1%，2023年為6.8%），其超50%的毛利率是拉動(dòng)業(yè)務(wù)毛利率的主要原因。衛(wèi)生巾：銷量下滑但平均售價(jià)保持穩(wěn)定。高端產(chǎn)品“天山絨棉”系列表現(xiàn)優(yōu)異（銷售突破4億元，同比+132.3%），部分抵消老品下滑的影響。業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在63.7%。紙尿褲：收入微增，高端品牌“奇莫”同比增長(zhǎng)20%，對(duì)業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)提升至44%（2023年：34%），并推動(dòng)毛利率顯著提升至45.5%（2023年：38.1%）。
　　2025年策略及展望。產(chǎn)能情況（年需求1200-1300萬噸，產(chǎn)能供給2200萬噸）延續(xù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，公司將通過渠道管控和產(chǎn)品差異化（如棉柔巾等創(chuàng)新品類）穩(wěn)固份額，持續(xù)采取穩(wěn)健的定價(jià)策略。預(yù)期2025年木漿價(jià)格趨穩(wěn)，疊加高端產(chǎn)品占比提升，成本壓力有望緩解。管理層預(yù)計(jì)2025年業(yè)績(jī)與2024年持平。
　　維持中性?？紤]行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和原材料壓力持續(xù)，占收入近6成的紙巾業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)仍承壓。我們看好中長(zhǎng)期行業(yè)集中度有助提升公司的議價(jià)能力，但短期內(nèi)盈利能力的修復(fù)仍需觀察成本管控能力。我們下調(diào)公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，目標(biāo)價(jià)22.64港元基于10.2倍2025年市盈率。