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23年全年業(yè)績(jī)概況:恒安收入增長(zhǎng)5.1%到237.7億元(受益於紙巾業(yè)務(wù)的帶動(dòng)(+12.2%)和電商管道的較快增長(zhǎng)（+17.7%，占比提升到30.1%）)。毛利率下跌0.3個(gè)百分點(diǎn)到33.7%(主要受原材料價(jià)格於上半年上升和推廣費(fèi)用增加的影響)。經(jīng)營(yíng)開支費(fèi)比率減少0.3個(gè)百分點(diǎn)到21.3%。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)及股東應(yīng)占淨(jìng)利潤(rùn)分別增長(zhǎng)38.6%和45.5%到39.8億元和28.0億元。末期每股派息為0.7元。資產(chǎn)負(fù)債狀況穩(wěn)健,持有淨(jìng)現(xiàn)金約53.9億元(比去年年底增加8.6億元。
　　紙巾業(yè)務(wù)增長(zhǎng)12.2%，毛利率於下半年有回升：於23年，紙巾業(yè)務(wù)上升12.2%到137.5億元(受益於全國(guó)性銷售網(wǎng)路的優(yōu)勢(shì)、高端產(chǎn)品的強(qiáng)勁增長(zhǎng)- 「雲(yún)感柔膚」系列(+27%,其占比為12%)、及電商業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)（+26%)。紙巾毛利率於下半年提升到26.1%（上半年為17.7%），受益于木漿成本的回落。衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)0.4%到61.8億元；其毛利率從上半年的61.8%提升到66%（受益於原材料價(jià)格的下跌）。尿庫(kù)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)4.3%到12.5億元（受益于高端產(chǎn)品的增長(zhǎng)及成人紙尿庫(kù)市場(chǎng)滲透率的上升）；其毛利率也從上半年的36%提升到40%（受益於原材料價(jià)格的下跌）。
　　24年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但預(yù)計(jì)集團(tuán)的表現(xiàn)能優(yōu)於行業(yè)：據(jù)瞭解，24年個(gè)人護(hù)理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)還是激烈。年初至今，估計(jì)紙巾行業(yè)有雙位數(shù)下跌，受木漿成本較低導(dǎo)致推廣活動(dòng)增加的影響；而衛(wèi)生巾行業(yè)相信也有高單位數(shù)的減少，受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響。由於恒安採(cǎi)取相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)格策略，持續(xù)升級(jí)產(chǎn)品及提升高端產(chǎn)品的滲透率；我們預(yù)計(jì)集團(tuán)的表現(xiàn)能優(yōu)於行業(yè)。預(yù)計(jì)24年紙巾，衛(wèi)生巾及尿庫(kù)業(yè)務(wù)的收入分別增長(zhǎng)低單位數(shù)，低單位數(shù)及中單位數(shù)。
　　目標(biāo)價(jià)29.73港元,買入評(píng)級(jí)：縱使行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈；由於恒安採(cǎi)取相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)格策略，持續(xù)升級(jí)產(chǎn)品及提升高端產(chǎn)品的滲透率；我們預(yù)計(jì)集團(tuán)的表現(xiàn)能優(yōu)於行業(yè)。考慮到集團(tuán)穩(wěn)定的基本面，穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債狀況和派息政策，較低的估值及股息率達(dá)6%;我們維持買入評(píng)級(jí)。目標(biāo)價(jià)為29.73港元,相等於24年預(yù)測(cè)每股盈利的10.5倍。
　　重要風(fēng)險(xiǎn):我們認(rèn)為以下是一些比較重要的風(fēng)險(xiǎn): 1)紙巾及個(gè)人護(hù)理行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,2)原材料價(jià)格的波動(dòng),及3)匯率的變化多。