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2023年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，下半年利潤(rùn)率改善顯著：恒安2023年銷售額同比增長(zhǎng)5.1%至237.7億（人民幣，下同），核心業(yè)務(wù)（紙巾、衛(wèi)生巾、紙尿片）銷售同比增長(zhǎng)8.0%至211.8億人民幣，歸母凈利潤(rùn)同比增45.5%至28.1億人民幣。受競(jìng)爭(zhēng)加劇和促銷費(fèi)用管控的影響，銷售額增速?gòu)?023上半年的9%放緩至下半年的1.3%，但是受益于高端產(chǎn)品組合的推動(dòng)及原材料成本下跌，利潤(rùn)率保持恢復(fù)趨勢(shì)。2023下半年毛利率大幅改善至36.5%（2022年同期：32.8%），環(huán)比提升5.5個(gè)百分點(diǎn)，全年毛利率維持穩(wěn)定。疊加外匯損失的大幅下降，共同支撐全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率提升4.1/3.3個(gè)百分點(diǎn)至16.7%/11.8%。2023年每股派息總額為1.4元（2022年：1.4元），派息率為58%（2022年：85%）。
　　紙巾業(yè)務(wù)銷售額同比增長(zhǎng)12%；高端產(chǎn)品組合持續(xù)獲正面反饋：公司的紙巾/衛(wèi)生巾/紙尿片/其他業(yè)務(wù)分別占全年銷售額58%/26%/5%/11%，實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)12%/0.4%/4%/-14%。高端產(chǎn)品對(duì)紙巾業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)不斷提升，濕紙巾錄得10.5%的同比增長(zhǎng)，而"云感柔膚"系列更是實(shí)現(xiàn)同比26.6%的高增（貢獻(xiàn)紙巾業(yè)務(wù)約12%，去年同期為10%）。結(jié)合木漿成本下跌（木漿成本于2023下半年環(huán)比下跌超20%）的正面作用，下半年紙巾業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比提升8.4個(gè)百分點(diǎn)至26.1%。衛(wèi)生巾和紙尿片業(yè)務(wù)的高端產(chǎn)品系列同樣表現(xiàn)良好，褲型衛(wèi)生巾/奇莫紙尿片收入同比增長(zhǎng)73.4%/21.8%，分別貢獻(xiàn)低個(gè)位數(shù)/36.4%的品類收入。結(jié)合原材料價(jià)格下降的因素，衛(wèi)生巾和紙尿片業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比提升超4個(gè)百分點(diǎn)至66.0%/40.5%。
　　2024年展望：預(yù)計(jì)核心業(yè)務(wù)呈現(xiàn)低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)：受益于高端產(chǎn)品組合的推動(dòng)，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)于2024年1季度表現(xiàn)良好，預(yù)計(jì)全年表現(xiàn)優(yōu)于2023全年。盡管木漿價(jià)格大幅下降有利于毛利率同比改善，但加劇的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也將對(duì)均價(jià)造成壓力，疊加2023上半年的高基數(shù)，公司將在上半年加大營(yíng)銷費(fèi)用的投放，預(yù)計(jì)上半年紙巾業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)低個(gè)位數(shù)同比增長(zhǎng)。
　　維持買入，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至33.85港元：鑒于高端產(chǎn)品組合的良好表現(xiàn)以及原材料成本的下行，我們對(duì)利潤(rùn)率的改善持樂觀態(tài)度。但鑒于目前高端產(chǎn)品對(duì)紙巾業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較小，競(jìng)爭(zhēng)的加劇可能會(huì)使紙巾業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩。我們下調(diào)公司每股盈利和目標(biāo)價(jià)至33.85港元（原為37.6港元），基于11.0倍2024-2025年市盈率（原為12.5x 2024年市盈率）和1.0x PEG。