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事件：3/26，國聯(lián)民生披露2024年年報(bào)，業(yè)績略低于預(yù)期。2024公司實(shí)現(xiàn)營收26.8億元，同比-9.2%，歸母凈利潤3.97億元，同比-41%；其中4Q24歸母凈利潤156.7萬元，同比扭虧為盈，環(huán)比-99%；2024加權(quán)ROE2.19%，同比-1.70pct。
　　經(jīng)紀(jì)及資管同比增長，自營拖累全年業(yè)績。2024年國聯(lián)民生主營收入26.6億元（不含政府補(bǔ)助及其他業(yè)務(wù)收入）/yoy-7%，分項(xiàng)看，經(jīng)紀(jì)、投行、資管分別實(shí)現(xiàn)收入7.2、3.4、6.6億，同比分別+39%、-31%、+49%；凈利息、凈投資收入（同比增速）分別為-1.0億/（-223%）、9.7億/-22%。收入結(jié)構(gòu)看，投資占比37%、經(jīng)紀(jì)占比27%、資管占比25%、投行占比13%、凈利息占比-4%（剔除其他手續(xù)費(fèi)及長股投）。我們預(yù)計(jì)公司2024年業(yè)績不及預(yù)期主因股衍業(yè)務(wù)導(dǎo)致公允價(jià)值變動同比大幅縮減（公司全年公允價(jià)值變動yoy-244%）。
　　金融投資略有縮表，股債再平衡得到驗(yàn)證。24年末以來10年期國債收益率震蕩下行（24年12月下行突破1.70%，25年3月26日1.79%），信用債利差持續(xù)壓縮；政策驅(qū)動下市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，我們認(rèn)為25年股市整體彈性較債市更為充足，且紅利資產(chǎn)仍具長期配置價(jià)值。國聯(lián)民生2024年末金融投資資產(chǎn)規(guī)模496億元/較上年末-3.6%（主要是其他債權(quán)及衍生金融資產(chǎn)收縮），而其他權(quán)益工具（以高分紅資產(chǎn)為主）較上年末增長44%。
　　整合落地驅(qū)動綜合實(shí)力大幅提升至行業(yè)中上游水平（對應(yīng)表1）。根據(jù)國聯(lián)民生公布的2023年備考數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)總量指標(biāo)較合并前的國聯(lián)證券顯著增厚：總資產(chǎn)增厚84%、歸母凈資產(chǎn)增厚163%、營收增厚127%、歸母凈利潤增厚90%?？偭恐笜?biāo)行業(yè)地位均有所提升：總資產(chǎn)合并后突破1,600億元（含135億商譽(yù)），行業(yè)排名從27位提升至17位（超越東吳證券）；歸母凈資產(chǎn)超過470億元，行業(yè)排名從32位提升至14位（超越方正證券）；營收從行業(yè)32位提升至21位（超越財(cái)通證券）；歸母凈利潤從行業(yè)第30位提升至25位（超越西部證券）。
　　看好合并后國聯(lián)民生各項(xiàng)業(yè)務(wù)市占率大幅改善（尤其是投行業(yè)務(wù)），25年進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)期。從細(xì)分業(yè)務(wù)層面看，國聯(lián)民生合并備考較合并前的國聯(lián)證券業(yè)務(wù)收入增幅如下：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)+174%、投行業(yè)務(wù)+430%、資管業(yè)務(wù)-35%、利息凈收入+24%、投資收益+30%，雙方優(yōu)勢業(yè)務(wù)（經(jīng)紀(jì)及投行）得到顯著強(qiáng)化。經(jīng)紀(jì)：民生證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分支分部全國近30個(gè)省市（31家分公司、44家營業(yè)部，華中地區(qū)分支機(jī)構(gòu)占比40%），2023年傭金率0.027%（VS行業(yè)0.021%），給國聯(lián)行業(yè)領(lǐng)先的基金投顧業(yè)務(wù)（24年末基金投顧保有規(guī)模91.4億元/yoy+40%）補(bǔ)充客群基礎(chǔ)&完善地域覆蓋。投行：民生證券2023年IPO市占率5.59%，2024年行業(yè)IPO規(guī)模同比-82%的背景下民生證券IPO市占率提升至5.88%（VS國聯(lián)證券從0.66%下滑至0.03%）。年初至今再融資邊際已有改善（發(fā)行日口徑下再融資同比+16%），我們預(yù)計(jì)隨著二級市場回暖（25年年初至今日均股票成交額1.55萬億元），一級市場有望迎來邊際復(fù)蘇，給國聯(lián)民生投行業(yè)務(wù)帶來業(yè)績增量。
　　投資分析意見：下調(diào)25-26E盈利預(yù)測，新增27E盈利預(yù)測，維持買入評級。公司4Q24投資收益表現(xiàn)不及預(yù)期，因此下調(diào)投資收益率假設(shè)，從而下調(diào)25-26E盈利預(yù)測，我們預(yù)計(jì)2025-2027E歸母凈利潤分別為8.9、11.1、12.8億元（原25-26E預(yù)測10.8、11.9億元），同比分別+123%、+25%、+16%。公司從2019年開始重啟IPO、重塑業(yè)務(wù)線、通過再融資、外延并購做大規(guī)模&補(bǔ)足業(yè)務(wù)短板（此前收購國聯(lián)基金75.5%股權(quán)），25年公司整合民生證券落地（新“國九條”后首單案例），而公司當(dāng)前PB僅1.25x（行業(yè)1.45x），現(xiàn)估值折價(jià)與公司強(qiáng)勁業(yè)績發(fā)展動力存在預(yù)期差，我們堅(jiān)定看好國聯(lián)民生為成長性中型券商，維持買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注國聯(lián)民生整合過程中135億商譽(yù)對業(yè)績的影響；后續(xù)并購效果不及預(yù)期。