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2025年來煤炭市場供需承壓，進(jìn)口煤成為重要邊際變量
　　節(jié)后需求端復(fù)蘇進(jìn)程慢于預(yù)期，而供給端依然維持充足，供強(qiáng)需弱格局強(qiáng)化，2025年1-2月火電發(fā)電量同比下滑5.8%，而同期國內(nèi)產(chǎn)量及進(jìn)口量分別保持7.7%和2.1%的增速，北港庫存不降反升，最高達(dá)到3,166萬噸高位，港口5,500卡動(dòng)力煤價(jià)格較年初下跌12.5%至3月25日的674元/噸。在此背景下，進(jìn)口煤的動(dòng)態(tài)變化成為調(diào)節(jié)國內(nèi)煤炭供需重要的邊際變量，我們試圖從以下兩方面分析進(jìn)口煤的潛在變化方向：1）進(jìn)口煤是否面臨政策干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)，從歷史上看政策影響的形式及效果如何？2）實(shí)際進(jìn)口煤量的核心主導(dǎo)因素是什么？當(dāng)前階段港口煤價(jià)處于發(fā)改委在《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場價(jià)格形成機(jī)制的通知》中設(shè)定的合理區(qū)間內(nèi)，國內(nèi)需求及海外供給擾動(dòng)或是當(dāng)前進(jìn)口煤量的主要影響因素。
　　回顧歷史上與進(jìn)口煤相關(guān)政策工具箱，通關(guān)調(diào)控多為階段性選擇
　　從歷史上看，與進(jìn)口煤有關(guān)的政策層面指引主要包括：1）地緣關(guān)系對進(jìn)口煤的影響：2020年底至2023年初，受中澳兩國關(guān)系遇冷影響，中國階段性大幅減少了澳大利亞煤炭進(jìn)口，從2020年的7,808萬噸降至2022年的286萬噸；2）對通關(guān)量進(jìn)行調(diào)控：主要方式為通過延長通關(guān)時(shí)間、限制或嚴(yán)控報(bào)關(guān)要求來減少一定進(jìn)口煤量，但也會(huì)對進(jìn)口煤月度分布產(chǎn)生擾動(dòng)，2017、2018-20年均階段性實(shí)施過通關(guān)管理措施，2018-20年通關(guān)管理主要為完成年度進(jìn)口量平控目標(biāo)，三季度開始月度進(jìn)口量均呈現(xiàn)逐漸減量的趨勢，尤其是2018和2019年12月進(jìn)口量同比分別下降55%和73%至1,023萬噸和277萬噸，直到2020年12月在國內(nèi)下游需求顯著增長下，國內(nèi)增加了進(jìn)口煤配額，當(dāng)月進(jìn)口量達(dá)到3,908萬噸，環(huán)比11月增加2,732萬噸，并于2021年取消對進(jìn)口煤的限制；3）關(guān)稅調(diào)整：關(guān)稅調(diào)整會(huì)提高部分進(jìn)口煤成本從而對進(jìn)口煤量產(chǎn)生一定影響，為更長期的市場調(diào)控手段，我國曾在2014年恢復(fù)關(guān)稅、2022-23年煤炭供應(yīng)緊張下取消關(guān)稅并于2024年重新恢復(fù)；4）煤質(zhì)管理要求：2015年開始實(shí)施的《商品煤質(zhì)量管理暫行辦法》對進(jìn)口煤質(zhì)量提出要求，該《辦法》實(shí)施后也出現(xiàn)過因煤質(zhì)不符合要求退運(yùn)案例，但對進(jìn)口煤量實(shí)際產(chǎn)生影響較小。
　　當(dāng)前進(jìn)口煤量主要驅(qū)動(dòng)因素或?yàn)槭袌鲂枨?br>　　2021年取消進(jìn)口煤配額限制后，進(jìn)口煤市場的主要影響因素則轉(zhuǎn)向國內(nèi)需求與海外供給敞口是否充足，以及國內(nèi)外煤炭價(jià)差是否具有經(jīng)濟(jì)吸引力，尤其隨著2023年開始俄烏沖突導(dǎo)致的能源供給格局重構(gòu)逐漸穩(wěn)定，海外煤炭市場供需緊張程度逐漸緩解，海外煤價(jià)的回落帶動(dòng)國內(nèi)進(jìn)口窗口重新打開。我們認(rèn)為2025年在歐美地區(qū)退煤趨勢不改、印度本土產(chǎn)量持續(xù)釋放、主要煤炭出口國產(chǎn)量仍有提升空間下，海外煤炭市場將延續(xù)寬松化趨勢，進(jìn)口煤仍將作為邊際變量調(diào)節(jié)國內(nèi)的煤炭供需平衡。但今年以來國內(nèi)市場供需壓力較大，港口煤價(jià)已較年初下跌近100元至674元/噸的情況下，進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢收窄，疊加印尼開始實(shí)施HBA指數(shù)定價(jià)，挺價(jià)意愿較強(qiáng)，進(jìn)口煤或在國內(nèi)需求邊際變化下出現(xiàn)自然減量。
　　進(jìn)口煤潛在減量趨勢或助力煤價(jià)企穩(wěn)，看好高長協(xié)一體化龍頭盈利韌性
　　2024年煤炭進(jìn)口量達(dá)5.4億噸，約占國內(nèi)煤炭總供給的10.2%，在國內(nèi)煤炭需求仍有增量的情況下，進(jìn)口煤是供給重要補(bǔ)充，而進(jìn)口煤的潛在減量趨勢或?qū)⒅Χ唐诿簝r(jià)企穩(wěn)，隨著下半年旺季到來以及數(shù)據(jù)中心等新需求加速放量，煤價(jià)或?qū)⒎€(wěn)步回升。我們?nèi)钥春瞄L協(xié)銷售比例較高的一體化龍頭公司在煤價(jià)低位階段的盈利及現(xiàn)金流韌性，推薦中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外供給擾動(dòng)超預(yù)期；需求恢復(fù)不及預(yù)期。