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業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期：4Q24收入人民幣354億元，同比增長(zhǎng)8.7%，略低于市場(chǎng)預(yù)期；調(diào)整后凈利潤(rùn)47億元，同比增長(zhǎng)7.8%，基本符合預(yù)期。
　　廣告收入增速回落，直播收入或企穩(wěn)：4Q24公司DAU 4.01億，同比增長(zhǎng)4.8%，MAU達(dá)到7.36億，同比增長(zhǎng)5.0%，日均使用時(shí)長(zhǎng)126分鐘，總流量同比增長(zhǎng)5.8%，基本符合預(yù)期。廣告收入206億元，同比增長(zhǎng)13%，增速較上季度回落，eCPM錄得同比高單位數(shù)增長(zhǎng)。外循環(huán)廣告成為主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，尤其在短劇、小游戲和小說(shuō)等領(lǐng)域?？紤]到去年一季度高基數(shù)影響，今年一季度廣告收入增速或承壓，全年增速呈現(xiàn)先低后高，我們預(yù)計(jì)全年廣告增速~14%。直播收入同比下滑2%，降幅環(huán)比繼續(xù)收窄，由于基數(shù)影響，預(yù)計(jì)今年一季度直播收入同比增長(zhǎng)12%，但全年維持低個(gè)位數(shù)增速。其他收入49億元，同比增長(zhǎng)14.1%，其中電商GMV為4621億元，同比增長(zhǎng)14.4%，增速較上季度略有放緩?；钴S買家數(shù)同比增長(zhǎng)10%至1.43億，滲透率達(dá)19.5%，泛貨架電商超大盤增長(zhǎng)，GMV占比達(dá)到30%。我們預(yù)計(jì)全年電商GMV同比增長(zhǎng)13%。隨著可靈大模型收入貢獻(xiàn)的提升，預(yù)計(jì)全年其他收入同比增長(zhǎng)近20%。
　　利潤(rùn)率同比持平，可靈大模型帶來(lái)新契機(jī)：公司毛利率為54.0%，同比提升0.9pp；調(diào)整后凈利率13.3%，同比基本持平。可靈大模型保持行業(yè)領(lǐng)先地位，目前累計(jì)收入超一億元，成為國(guó)內(nèi)商業(yè)化第一的視頻大模型。公司堅(jiān)定AI戰(zhàn)略，看好AI對(duì)短視頻創(chuàng)作的賦能，目前平臺(tái)AIGC營(yíng)銷素材日均消耗超人民幣3000萬(wàn)元。公司表示2025年加大AI投入，但力度相對(duì)可控，我們預(yù)計(jì)全年調(diào)整后凈利率14%，基本持平。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至70港元：我們略微調(diào)整公司FY25E收入預(yù)測(cè)至1405億，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至70港元，對(duì)應(yīng)FY25E/FY26E 14x/11x P/E。我們看好公司在視頻大模型的領(lǐng)先地位，或?yàn)楣驹鲩L(zhǎng)帶來(lái)新的動(dòng)能，帶動(dòng)估值提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：流量增長(zhǎng)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。