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公司2024收入65.4億/yoy+6.4%，歸母凈利潤7.39億/yoy-13.3%，低于我們預(yù)期（8.5億），主要受關(guān)聯(lián)方下調(diào)采購價(jià)、營銷推廣投放力度變大和利潤分派預(yù)扣稅增加等因素?cái)_動(dòng)；對應(yīng)2H24收入36.1億元/yoy+2.3%，歸母凈利潤4.44億元/yoy-10.3%。公司宣派末期分派股息3.83億元，全年分紅率約95%。關(guān)聯(lián)方采購量穩(wěn)步增長，部分抵消采購單價(jià)下滑影響；“產(chǎn)品項(xiàng)目制”驅(qū)動(dòng)公司產(chǎn)品研發(fā)，產(chǎn)品競爭力持續(xù)得到驗(yàn)證。長期來看，東南亞海外工廠產(chǎn)能逐漸釋放或提升海外供應(yīng)鏈效率，海外收入有望起量，社區(qū)生鮮、零食量販有望協(xié)助公司B、C端同步下沉，強(qiáng)化渠道能力。維持“增持”。
　　電商渠道收入增速亮眼，關(guān)聯(lián)方毛利率承壓
　　24年公司從關(guān)聯(lián)方/第三方獲得收入19.74/43.82億元，同比-2%/+8%，占比30%/67%，yoy-2.5/+1.1pct。關(guān)聯(lián)方收入及占比同比均有微降，主因關(guān)聯(lián)方各品類采購價(jià)有所下降，火鍋底料/復(fù)合調(diào)味料/方便速食關(guān)聯(lián)方單公斤采購價(jià)同比分別-13%/-20%/-29%，向關(guān)聯(lián)方銷售毛利率分別-3.2/+0.4/-8.0pct，公司積極根據(jù)動(dòng)銷情況調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與規(guī)格，單價(jià)下調(diào)對毛利影響有限。電商渠道收入3.99億元/yoy+31%增速亮眼，年內(nèi)公司于各電商平臺定向進(jìn)行C端營銷，并采用以增量為核心的合伙人考核機(jī)制增強(qiáng)相關(guān)人員激勵(lì)。截至2024年末公司在各電商平臺共擁有10家旗艦店。
　　產(chǎn)品、供應(yīng)鏈多維驅(qū)動(dòng)，B端、海外收入放量值得期待
　　24年火鍋底料/復(fù)合調(diào)味料/方便速食產(chǎn)品收入分別達(dá)40.85/7.87/16.05億元，yoy-0.2%/+26.6%/+15.7%；毛利率分別為33.9%/33.8%/24.7%，同比-0.2/+1.0pct/持平。強(qiáng)研發(fā)力驅(qū)動(dòng)下部分第三方單品銷售表現(xiàn)不俗，牛油火鍋底料/番茄火鍋底料/小龍蝦調(diào)味料收入分別同比+12.1%/+8.6%/+31.5%。公司持續(xù)豐富B端產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)粉料/快捷菜/油脂工廠獨(dú)立經(jīng)營及產(chǎn)銷研一體化運(yùn)作；C端產(chǎn)品不斷滲透海外核心商超。隨東南亞供應(yīng)中心建成，海外產(chǎn)能將持續(xù)釋放，有望提升公司全球供應(yīng)鏈協(xié)同性、擴(kuò)大輻射范圍。24年公司海外收入占比不足10%，后續(xù)有望逐步起量。
　　目標(biāo)價(jià)17.83港幣，維持“增持”
　　收入端預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)方穩(wěn)健，第三方有望實(shí)現(xiàn)較優(yōu)增長；關(guān)聯(lián)方采購競價(jià)和費(fèi)投推廣或仍對利潤產(chǎn)生一定影響，我們削減25-26年EPS預(yù)測12%/15%至0.82/0.92元，引入27年EPS 1.04元。參考可比Wind一致預(yù)期25PE均值24X，考慮關(guān)聯(lián)方對利潤壓制幅度存在不確定性，給予折價(jià)，給予20X 25年P(guān)E，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)17.83港幣（前值16.22港幣，對應(yīng)18X 24年P(guān)E）。維持“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原料成本抬升；關(guān)聯(lián)方調(diào)整及渠道鋪設(shè)不及預(yù)期。