>> 華源證券-華能國際(600011)四季度減值金額好于預(yù)期，其他收益影響業(yè)績表現(xiàn)-250327
| 上傳日期： |
2025/3/28 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
劉曉寧,查浩,鄒佩軒 |
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事件：公司發(fā)布2024年度報告。2024年實現(xiàn)歸母凈利潤101.35億元，同比增長20.01%，其中四季度實現(xiàn)歸母凈利潤-2.77億元，2023年同期為-41.18億元。
火電公司年底慣例進(jìn)行減值測試，同時一次性確認(rèn)部分全年費(fèi)用，因此四季度業(yè)績通常不佳，公司此次2024年四季度業(yè)績?yōu)?016年以來最好的一年。一方面是公司四季度計提資產(chǎn)減值金額好于預(yù)期，單季度金額為5.21億元，為過去10年第二少，僅次于2021年的0.89億元，而2021年四季度由于煤價原因深度虧損（單季度歸母虧損110.47億元）；全年資產(chǎn)減值金額為17.14億元，2023年為29.72億元；另一方面是從2024年11月下旬開始，我國煤價出現(xiàn)加速下跌，公司全年售電燃料成本300.31元/兆瓦時，同比下降8.0%，電廠含稅平均結(jié)算電價494.26元/兆瓦時，同比下降2.85%，點火價差擴(kuò)大帶動業(yè)績增長。2024年四季度歸母凈利潤為-2.77億元，2020-2023年同期分別為-45.68、-110.47、-34.45、-41.18億元。
其他收益沖回影響一次性損益，公司四季度實際經(jīng)營業(yè)績更好?！捌渌找妗笨颇恐饕獮榕c收益相關(guān)的政府補(bǔ)助以及之前年份先歸入與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助（對應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債表中的遞延收益科目），后續(xù)年份再根據(jù)規(guī)則轉(zhuǎn)入損益，通常為正。而公司四季度卻出現(xiàn)罕見的-4.71億元，公告解釋為，公司2021年收到華能濟(jì)寧電廠政策性搬遷補(bǔ)償款15億元，但是由于多種原因，電廠搬遷未能實現(xiàn)，公司將補(bǔ)償款退回，沖減“遞延收益”余額4.03億元，沖減“其他收益”10.97億元。由此測算，如果沒有該一次性影響，公司四季度經(jīng)營業(yè)績（含少數(shù)股東損益口徑）可以再增長約10億元，在經(jīng)營業(yè)績口徑中（不考慮減值損失）處于過去10年高位。
風(fēng)電發(fā)電量與利潤總額增速基本匹配，全年應(yīng)收賬款幾乎沒有增長，或反映出新能源板塊回款能力改善。根據(jù)公司披露的分板塊業(yè)績，公司2024燃煤、燃機(jī)、風(fēng)電、光伏利潤總額分別為71.38、10.84、67.72和27.25億元，2023年同期分別為4.33、7.77、59.13、20.44億元，火電貢獻(xiàn)最主要的利潤增量，風(fēng)電、光伏利潤總額分別同比增長15%和33%。而從發(fā)電量上看，2024年公司風(fēng)電、光伏發(fā)電量分別同比增長17.05%和65.98%，風(fēng)電發(fā)電量與利潤總額增速基本匹配，光伏增量機(jī)組盈利能力相對較弱。但是結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表來看，我們分析公司新能源板塊最大的亮點或為回款能力改善，公司2024年應(yīng)收賬款幾乎沒有增長，2023年底應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)合計471.41億元，2024年底為480.73億元，增加不足10億元。而2019年以來，除2022年可再生能源補(bǔ)貼回收較多外，公司每年應(yīng)收款項增量均在幾十億元量級。
在煤價快速下跌過程中，關(guān)注電價穩(wěn)定性，考慮到公司機(jī)組位置，預(yù)計電價受外需影響較大。2024年11月中旬以來，我國煤價出現(xiàn)一輪超預(yù)期下跌，今年3月以來秦皇島5500大卡動力煤價格跌破700元/噸。在電力市場化不斷加深背景下，煤電投資價值更多取決于煤炭和電力兩個市場供需格局在時間和空間上差異，集中表現(xiàn)在電價長協(xié)一年一簽，而煤價在更大程度上隨行就市；以及電價受區(qū)域格局影響更大，而煤價受全國供需影響。落實到華能國際，考慮到公司在東部沿海的機(jī)組占比較高（同時電價市場化程度較高），我們認(rèn)為與很多“煤電逆周期屬性”的固有認(rèn)知不同，公司反而可能表現(xiàn)出較強(qiáng)的順周期屬性，建議密切關(guān)注外需。
盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為110、117、126億元，當(dāng)前股價對應(yīng)的PE分別為13/12/11倍(需扣除永續(xù)債利息約29億），維持“增持”評級。按照50%分紅率假設(shè)，當(dāng)前港股華能國際電力股份2024年度股息率超過5%（扣除永續(xù)債利息）。
風(fēng)險提示：煤價波動超出預(yù)期，電價出現(xiàn)不利變化，計提大額減值損失
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