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1、適時(shí)“糾偏”仍是必要的
　　近兩周以來(lái)債券收益率形成了下行的趨勢(shì)。今日（注：3月27日）10Y國(guó)債收益率為1.81%，較3月17日的1.90%下行了9bp。其中，3月20日單日下行了4bp，3月25-26日兩日累計(jì)下行了5bp。收益率的下行反映出投資者對(duì)于貨幣政策邊際放松的預(yù)期。
　　需要指出的是，今年以來(lái)貨幣政策的取向一直是適度寬松的，只不過(guò)不同主體的感受有所不同。實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于“寬松”的感受較強(qiáng)，這一點(diǎn)從社融的增速上即可以反映出來(lái)。
　　今年前兩個(gè)月，社融同比多增、增速持續(xù)提高。2月末，社融存量的同比增速為8.2%，較去年12月末提高了0.2個(gè)百分點(diǎn)，較2024年10-11月7.8%的低點(diǎn)提高了0.4個(gè)百分點(diǎn)。
　　此外，今年3月的信貸數(shù)據(jù)很是值得期待。近期票據(jù)市場(chǎng)利率明顯上行，今日3M國(guó)股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率為1.67%，較3月18日上行了22bp，這從側(cè)面體現(xiàn)出3月信貸增長(zhǎng)的勢(shì)能較強(qiáng)。（注：對(duì)票據(jù)市場(chǎng)利率與信貸勢(shì)能間關(guān)系的闡釋煩請(qǐng)參見(jiàn)我們2025年2月11日的報(bào)告《如何評(píng)價(jià)1月份的信貸數(shù)據(jù)？》。）與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，債券市場(chǎng)對(duì)于“寬松”的感受略微弱了一些，這主要是由于年初以來(lái)銀行體系流動(dòng)性處于充裕偏緊的狀態(tài)。當(dāng)然，資金利率亦是在動(dòng)態(tài)變化的。例如，3月初至今DR007的均值為1.85%，已較2月均值下降了16bp。
　　當(dāng)前有部分投資者認(rèn)為，貨幣當(dāng)局已基本放棄了對(duì)債券市場(chǎng)的調(diào)控，4月份資金利率會(huì)更為明顯的下行，且會(huì)重啟國(guó)債買(mǎi)入操作。在2025年1月27日的報(bào)告《春節(jié)后資金和債券市場(chǎng)如何演變？》中，我們寫(xiě)道“在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，資金利率是可以靈活變化的，甚至可以視為債券收益率的函數(shù)：當(dāng)債券收益率過(guò)度下行時(shí)，資金面較有可能收斂予以抑制”。當(dāng)前我們依然堅(jiān)持上述看法。
　　在資金利率較上月環(huán)比降低的背景下，MLF招標(biāo)方式變化等事件皆被投資者視為了利好，這從側(cè)面說(shuō)明當(dāng)前做多的勢(shì)能仍較強(qiáng)，市場(chǎng)仍沉浸于“多頭思維”中。我們認(rèn)為，貨幣當(dāng)局適時(shí)采取引導(dǎo)資金利率上行等方式予以“糾偏”仍是必要的。只有這樣反復(fù)幾次，收益率單邊下行的沖動(dòng)才會(huì)受到“再而衰，三而竭”的消耗，否則前期調(diào)控的成果較可能前功盡棄。而且，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)與融資狀況也為貨幣政策提供了“底氣”。
　　值得一提的是，部分投資者期待央行買(mǎi)入國(guó)債，主要是希望再度出現(xiàn)中短期國(guó)債收益率引導(dǎo)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的下行的局面。我們認(rèn)為，央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債主要定位于基礎(chǔ)貨幣投放和流動(dòng)性管理的工具，操作過(guò)程中對(duì)于中短期國(guó)債收益率的顯著影響是“副作用”，亦是未來(lái)貨幣當(dāng)局盡力避免的。
　　另外，在我國(guó)1Y與10Y國(guó)債收益率之間并無(wú)“實(shí)在”的傳導(dǎo)機(jī)制，因此以1Y對(duì)10Y品種進(jìn)行定價(jià)并不可靠。與此相比，DR007是債券投資者加杠桿的成本，因此DR007與曲線長(zhǎng)端之間存在穩(wěn)定的套息傳導(dǎo)機(jī)制，顯然對(duì)收益率曲線長(zhǎng)端的定價(jià)更宜盯住DR007和7DOMO利率，而非1Y國(guó)債收益率。
　　2、風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期，不理性的預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)快速波動(dòng)，對(duì)當(dāng)前的貨幣政策框架理解不到位。