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事件：公司公告2024年全年業(yè)績(jī)，符合預(yù)期。1）業(yè)績(jī)情況：公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入544.5億元，同比+27.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)44.1億元，同比+11.5%；24Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入152.6億元，同比+18.3%，環(huán)比+5.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.9億元，同比-59.2%，環(huán)比-54.5%。2）業(yè)績(jī)變動(dòng)主要原因：2024年全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)系主要產(chǎn)品產(chǎn)量提升，全年原鋁產(chǎn)量293.83萬噸，同比+22.45%；炭素制品80.58萬噸，同比+2.85%；鋁合金及鋁加工產(chǎn)品125.41萬噸，同比+1.75%；氧化鋁產(chǎn)量140.88萬噸。24Q4業(yè)績(jī)下降主要受原材料氧化鋁成本抬升以及資產(chǎn)減值影響，據(jù)上海有色網(wǎng)，24年四季度氧化鋁市場(chǎng)均價(jià)同比/環(huán)比分別上漲77.6%/35.6%，此外公司Q4計(jì)提資產(chǎn)減值損失3.3億元，其中對(duì)云鋁文山固定資產(chǎn)減值計(jì)提1.8億元，包含西疇礦業(yè)分公司洗礦生產(chǎn)線等。
　　氧化鋁成本快速回落，疊加產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，公司業(yè)績(jī)彈性有望充分釋放。1）成本改善：2024年底至2025年國(guó)內(nèi)氧化鋁新建產(chǎn)能約1230萬噸，并隨著礦端供給改善，氧化鋁供給逐步由短缺轉(zhuǎn)為過剩，氧化鋁價(jià)格快速回落，且后續(xù)建成產(chǎn)能仍存待投放預(yù)期，氧化鋁將維持過剩，據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至3月27日，氧化鋁價(jià)格已下跌至3127元/噸，較24年12月11日最高點(diǎn)5769元/噸回落45.8%，公司氧化鋁自給率相對(duì)較低，成本端壓力有望大幅緩解。2）產(chǎn)能利用率提升：24年云南來水偏豐，下半年枯水期未進(jìn)行限產(chǎn)，公司24年原鋁產(chǎn)能利用率由23年的78.7%提升至96.3%，且25年有望維持滿負(fù)荷運(yùn)行，量增疊加成本端改善，公司業(yè)績(jī)彈性有望充分釋放。
　　電解鋁逼近產(chǎn)能天花板，供需新格局下鋁價(jià)易漲難跌。供給端看，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能逼近天花板，海外增量釋放緩慢，再生鋁受制于廢鋁供應(yīng)，未來供給增量有限；需求端看，新能源汽車及電力領(lǐng)域提供需求增量，彌補(bǔ)地產(chǎn)需求拖累，電解鋁供需格局長(zhǎng)期向好，行業(yè)景氣度預(yù)計(jì)持續(xù)提升。
　　全國(guó)碳市場(chǎng)擴(kuò)圍準(zhǔn)備就緒，綠色鋁長(zhǎng)期價(jià)值凸顯。據(jù)生態(tài)環(huán)境部3月26日發(fā)布，中國(guó)鋼鐵、水泥、鋁冶煉三個(gè)行業(yè)即將納入碳市場(chǎng)管理，其中24-26年啟動(dòng)實(shí)施階段，27年度之后是深化完善階段，行業(yè)配額或?qū)⒅鸩绞站o。公司擁有綠色鋁產(chǎn)能305萬噸，規(guī)模國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，依托云南省豐富綠色電力優(yōu)勢(shì)，24年公司生產(chǎn)用電結(jié)構(gòu)中清潔能源占比80%以上，公司依托清潔能源生產(chǎn)的綠色鋁與煤電鋁相比，碳排放約為煤電鋁的20%左右，隨著國(guó)家“雙碳”戰(zhàn)略進(jìn)一步推進(jìn)，公司綠色鋁的品牌價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值將進(jìn)一步提升。
　　維持“增持”評(píng)級(jí)?？紤]公司綠色鋁規(guī)模國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，氧化鋁自給率相對(duì)較低，行業(yè)層面看好氧化鋁價(jià)格下行以及原鋁價(jià)格上行趨勢(shì)，公司盈利有望兩端走闊，疊加產(chǎn)能利用率提升，公司業(yè)績(jī)彈性將充分釋放，遠(yuǎn)期隨著碳稅加碼、電解鋁納入碳交易市場(chǎng)，公司綠色鋁長(zhǎng)期價(jià)值將逐步顯現(xiàn)。因此我們上調(diào)25/26年盈利預(yù)測(cè)，新增27年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25/26/27年歸母凈利潤(rùn)為66.9/77.6/83.3億元（原25/26年預(yù)測(cè)為58.6/64.2億元），對(duì)應(yīng)PE為9/8/7，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電解鋁下游需求不及預(yù)期；原材料成本大幅波動(dòng)；海外電解鋁投產(chǎn)超預(yù)期。