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公司公布24年全年業(yè)績(jī)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2,844億元，同比+10.1%，歸母凈利潤(rùn)101.7億元，同比+23.5%，小幅超過(guò)我們預(yù)期（2,831億元、101.4億元）。24年速運(yùn)物流業(yè)務(wù)收入與利潤(rùn)同比高增、運(yùn)營(yíng)優(yōu)化提質(zhì)降本。我們看好“1到N”策略驅(qū)動(dòng)公司向國(guó)際綜合物流商轉(zhuǎn)型，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　國(guó)內(nèi)：時(shí)效/經(jīng)濟(jì)/快運(yùn)/同城業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)收入與利潤(rùn)同比快速增長(zhǎng)
　　24年公司核心速運(yùn)業(yè)務(wù)件量同比+11.5%至132.6億票，單票收入同比-3.4%至15.52元。1）時(shí)效/經(jīng)濟(jì)/快運(yùn)收入分別同比+5.8%/+8.8%/+13.8%至1,222.1億/272.5億/376.4億元，對(duì)應(yīng)速運(yùn)及大件分部?jī)衾麧?rùn)同比+29.9%至109.8億元，主因業(yè)務(wù)高質(zhì)量增長(zhǎng)、網(wǎng)絡(luò)融通與規(guī)模效應(yīng)顯著降本；2）同城即時(shí)配送收入同比+22.4%至88.7億元，規(guī)模效應(yīng)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、運(yùn)營(yíng)提質(zhì)增效驅(qū)動(dòng)分部?jī)衾麧?rùn)同比+161.8%至1.3億元。3）冷運(yùn)及醫(yī)藥收入同比-4.9%至98.1億元，受氣候影響，部分時(shí)令生鮮農(nóng)產(chǎn)品明顯減產(chǎn)。
　　國(guó)際及供應(yīng)鏈：鄂州樞紐產(chǎn)能爬坡，乘中企出海之風(fēng)
　　24年供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)同比+17.5%至704.9億元。其中，國(guó)際快遞收入同比增速超20%，跨境電商客戶數(shù)量同比增長(zhǎng)24%；供應(yīng)鏈領(lǐng)域緊抓中企產(chǎn)能出海、品牌出海趨勢(shì)。依托于產(chǎn)能快速爬坡的鄂州樞紐，公司航空網(wǎng)絡(luò)建設(shè)初顯成效，24年，公司國(guó)內(nèi)貨量占全國(guó)航空貨郵運(yùn)輸量的31.1%，全貨機(jī)國(guó)際航班同比增長(zhǎng)19%至9,100架次。供應(yīng)鏈及國(guó)際分部24年凈利潤(rùn)同比下降147.8%至-13.2億元，主因子公司KEX架構(gòu)重組帶來(lái)短期虧損增加。
　　營(yíng)運(yùn)優(yōu)化顯著提升利潤(rùn)率，智慧物流助力提質(zhì)增效降本
　　公司持續(xù)在中轉(zhuǎn)、運(yùn)輸、末端開(kāi)展運(yùn)營(yíng)優(yōu)化，24全年毛利率同比提升1.1pct至13.9%，其中運(yùn)力成本占收比同比下降0.8pct，其他經(jīng)營(yíng)成本占收比同比下降1.2pct（由于成本結(jié)構(gòu)顯著不同，不含KLN）。期間費(fèi)用率同比下降0.4pct至9.2%；歸母凈利潤(rùn)率提升0.4pct至3.6%。未來(lái)，公司將通過(guò)多網(wǎng)融通常態(tài)化、末端直分直發(fā)、干線籠車(chē)轉(zhuǎn)運(yùn)、“無(wú)人化”布局，并對(duì)內(nèi)提升物流網(wǎng)絡(luò)數(shù)智化水平、對(duì)外推動(dòng)智慧供應(yīng)鏈應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)持續(xù)降本增效提速。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們微調(diào)公司25/26年歸母凈利潤(rùn)（-0.46/+0.98%）至118.0億/141.8億元，并引入27年預(yù)測(cè)160.3億元。對(duì)應(yīng)25-27年EBITDA 349.0億/385.3億/413.1億元。給予A股25E 7.6x EV/EBITDA（高于A股可比公司平均4.9x，考慮到可比公司均為加盟制快遞，25年面臨價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)），給予H股25E 7.4x EV/EBITDA（高于H股可比公司平均5.6x，考慮到公司稀缺定位和龍頭優(yōu)勢(shì)），A/H目標(biāo)價(jià)分別為48.7元/51.3港幣（前值49.3元/50.9港幣）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管法規(guī)變化風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。