>> 華泰證券-優(yōu)然牧業(yè)(9858.HK)24年現(xiàn)金EBITDA亮眼，期待行業(yè)供需改善-250329
| 上傳日期： |
2025/3/30 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
龔源月,王可欣 |
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24年實現(xiàn)收入201.0億，同比+7.5%；歸母凈利虧損6.9億，23年歸母凈利虧損10.5億元，現(xiàn)金EBITDA 53.2億，同比+38.3%，年內(nèi)溢利（經(jīng)生物資產(chǎn)公平值調(diào)整前）30.6億，同比+41.6%。24年原奶市場供需不平衡壓力凸顯，公司原奶業(yè)務(wù)量增價跌、但單產(chǎn)持續(xù)提升，由于生物資產(chǎn)減值損失，利潤率短期承壓；24年飼料及育種業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長。展望來看，我們預(yù)計在后續(xù)Q2淡季奶價回落&Q3飼料集中采購的背景下，上游牧場或加速出清，25H2原奶周期有望走向供需平衡；疊加公司積極優(yōu)化牛群結(jié)構(gòu)、提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，后續(xù)有望隨市場供需企穩(wěn)而走出業(yè)績低谷、釋放利潤彈性，“買入”。
24年原奶業(yè)務(wù)量增價跌，單產(chǎn)量持續(xù)提升
24年原料奶收入同比+17.0%至151.0億，其中銷量同比+24.6%，原料奶平均單價同比-5.9%至4.12元/kg（據(jù)Wind，24年市場原奶售價的下滑幅度13.5%），特色奶的價格相對堅挺。至24年底，集團奶牛存欄數(shù)量超62萬頭，同比+6.7%；其中成母牛存欄數(shù)量32.5萬頭，成母牛占比同比+3.5pct至52.3%。24年成母牛（不含娟姍牛）年化單產(chǎn)12.6噸，同比+5.0%。24年反芻動物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案（CRFS）業(yè)務(wù)收入同比-13.7%至50.0億，其中飼料業(yè)務(wù)持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，24年收入44.5億，同比-14.6%；奶牛超市養(yǎng)殖耗用品/育種收入4.1/1.3億，同比+4.5%/-27.3%。
剔除生物資產(chǎn)公允值調(diào)整影響，24年調(diào)整后利潤率同比+3.7pct
24年毛利率同比+4.9pct至28.8%，其中原奶業(yè)務(wù)毛利率同比+4.1pct至32.7%；雖然原奶供需階段性不平衡導(dǎo)致原奶價格下行，但由于國內(nèi)大宗原料市場采購價格下降，疊加公司精準把控采購節(jié)奏、持續(xù)提高飼料轉(zhuǎn)化率和單產(chǎn)等因素共同影響。費用端，24年銷售費用率同比-0.2pct至3.1%，管理費用率同比-0.1pct至4.0%。24年生物資產(chǎn)公允價值損失39.2億（23年損失36.1億），主要系淘汰牛損失以及肉牛與育成牛市場價格下降等影響。剔除生物資產(chǎn)公平值減銷售成本產(chǎn)生的虧損后，24年公司調(diào)整后凈利率為15.2%，同比+3.7pct。24年現(xiàn)金EBITDA 53.2億，同比+38.3%。
期待后續(xù)改善，維持“買入”評級
考慮奶價開啟上行周期仍需時間，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計25-26年公司EPS -0.07/0.19元（較前次轉(zhuǎn)負/-41%），引入27年EPS 0.23元，考慮25年生物資產(chǎn)減值損失的影響仍然較大，參考可比公司26年平均PE 14x（Wind一致預(yù)期），給予26年14x PE，目標(biāo)價2.85港幣（前次1.60港幣，對應(yīng)25年7x PE），上調(diào)目標(biāo)價系考慮可比公司PE均值提升，“買入”。
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)低于預(yù)期、現(xiàn)金流量表預(yù)測偏差、食品安全問題。
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