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事件：三只松鼠發(fā)布2024年年報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收106.2億元，同比+49.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.1億元，同比+85.5%，其中24Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.5億元，同比+36.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.7億元，同比+32.6%。同時(shí)公司公告為進(jìn)一步落實(shí)“高端性價(jià)比”總戰(zhàn)略，建設(shè)全球供應(yīng)鏈，計(jì)劃發(fā)行H股股票。
　　營(yíng)收重回百億，抖音分銷引領(lǐng)成長(zhǎng)。2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收106.2億，同比+49.3%，收入重回百億與“高端性價(jià)比”戰(zhàn)略密切相關(guān)，渠道維度看，2024年抖音營(yíng)收同比+81.7%實(shí)現(xiàn)21.9億，分銷營(yíng)收同比增長(zhǎng)80%以上至26.4億，天貓京東作為基石渠道在高基數(shù)基礎(chǔ)上同比+11.7%實(shí)現(xiàn)32.8億。產(chǎn)品維度看，堅(jiān)果作為公司核心產(chǎn)品，2024年堅(jiān)果營(yíng)收同比+40.8%至53.7億，品類認(rèn)知進(jìn)一步深化；果干及肉制品營(yíng)收分別同比+66.5%/+60.2%，當(dāng)前正在建設(shè)七大零食工廠，目前已實(shí)現(xiàn)三個(gè)品類工廠自產(chǎn)；同時(shí)積極布局飲料品類，以性價(jià)比模式重構(gòu)飲料產(chǎn)品。
　　規(guī)模效應(yīng)+自產(chǎn)提升，推進(jìn)凈利率提升。2024年公司凈利率3.8%，同比+0.7pct，主要來(lái)自于規(guī)模效應(yīng)、自產(chǎn)比例提升、組織變革后管理提效。2024年毛利率24.3%，同比+0.9pct，其中線上/線下渠道毛利率分別為25.5%/21.3%，分別同比+1.1/0.6pct，線上毛利率提升幅度高于線下，預(yù)計(jì)主因線上規(guī)模效應(yīng)更為突出，以及線下分銷鋪市布局前期貨折促銷力度可能偏大。銷售費(fèi)用率17.6%，同比+0.2pct，從費(fèi)用總額角度拆分，平臺(tái)服務(wù)及推廣費(fèi)同比+57.4%至12.2億，在抖音快速放量之際加大平臺(tái)投放力度。管理費(fèi)用率2.1%，同比-1.1pct，主因組織提效，費(fèi)用端規(guī)模效應(yīng)提升。
　　分銷打開(kāi)線下市場(chǎng)空間，發(fā)行H股支撐海外拓展。展望2025年，分銷有望帶動(dòng)線下市場(chǎng)拓展，三只松鼠以“高端性價(jià)比”為核心戰(zhàn)略切入線下市場(chǎng)，節(jié)后淡季若日銷提升有望打開(kāi)線下長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。當(dāng)前零售渠道正在快速變革，硬折扣業(yè)態(tài)加速發(fā)展，松鼠擬收購(gòu)的愛(ài)折扣及愛(ài)零食先行布局多品類折扣及量販零食業(yè)態(tài)，愛(ài)零食也從量販零食賽道拓展至多品類折扣。松鼠當(dāng)前在國(guó)內(nèi)已建設(shè)弋江、無(wú)為、天津、簡(jiǎn)陽(yáng)等集約基地，在海外的采購(gòu)與供應(yīng)鏈布局持續(xù)進(jìn)行，建設(shè)東南亞工廠，發(fā)行H股有力支撐海外供應(yīng)鏈及市場(chǎng)拓展。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別同比+27.2%/+25.3%/+20.0%至135.1/169.2/203.0億元，歸母凈利潤(rùn)分別同比+31.1%/+31.9%/+25.7%至5.4/7.1/8.9億元，看好公司線下市場(chǎng)拓展帶來(lái)的成長(zhǎng)性，以及零售變革遠(yuǎn)期催化，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道拓展不及預(yù)期，新品推廣不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。