>> 民生證券-A股策略周報：擁抱全球議題的轉(zhuǎn)換-250330
| 上傳日期： |
2025/3/30 |
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| 2110KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌,梅鍇 |
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全球資本市場核心議題轉(zhuǎn)變的再確認。本周(20250324-20250328)A股、港股、美股均在科技板塊的帶動下呈現(xiàn)不同程度的下跌，AI數(shù)據(jù)中心的重復建設(shè)擔憂、以及4月2日美國對等關(guān)稅政策等臨近是重要催化，但無論A股、港股、還是美股中表現(xiàn)依然相對較好的資產(chǎn)均集中在與基本面更為相關(guān)的資產(chǎn)。我們認為，這種變化再度確認了2025年1月下旬以來科技股引領(lǐng)的“東升西落”敘事的階段退潮，以及當前全球議題已然從科技敘事走向經(jīng)濟。參考2000年科網(wǎng)泡沫的經(jīng)驗，美國對信息技術(shù)投資的主導驅(qū)動科技行情的持續(xù)向上，而一旦美國信息技術(shù)投資增速轉(zhuǎn)負且占比回落，即使部分非美國家增加了相關(guān)領(lǐng)域的投資，但全球科技股仍跑輸了各自國家的寬基指數(shù)。此外，對于A股而言，市場交易熱度高的時候，往往小盤、成長更為占優(yōu)，這種現(xiàn)象在2023年9月以來尤為明顯，結(jié)合我們此前的討論：這種關(guān)系大概率來源于個人投資者的崛起，而本周市場熱度的快速回落實際上也來自于個人投資者交易熱度的下降，考慮到個人往往以賺錢效應/催化作為主要驅(qū)動因素，未來如果市場缺乏更具吸引力的催化劑，大盤/價值風格可能依然保持占優(yōu)。
海外：重新對焦。本屆特朗普政府的經(jīng)濟思路正在逐步明晰：推動經(jīng)濟驅(qū)動力從政府主導向私營部門主導切換，過程可以忍受經(jīng)濟與股市的陣痛，并認為包括消費者信心指數(shù)在內(nèi)的軟數(shù)據(jù)走弱與經(jīng)濟本身的關(guān)聯(lián)不大且均認為當前美國經(jīng)濟依然保持韌性。這意味著包括GDP、就業(yè)等在內(nèi)的硬數(shù)據(jù)的走弱可能才是本屆特朗普政府的“底線”，這或許也是當前任期的特朗普put所在。這種理解的另一面是，如果美國經(jīng)濟并未呈現(xiàn)大幅走弱的情況，關(guān)稅等政策可能依然將持續(xù)推進。基于此，我們認為，未來的場景大概率存在兩種組合，一是美國經(jīng)濟未大幅走弱+特朗普各項政策繼續(xù)推進特別是關(guān)稅政策：風險資產(chǎn)承壓，美國企業(yè)有提高資源品與資本品合意庫存水平的訴求，而當前補庫空間可能依然較為充足；二是美國經(jīng)濟明顯走弱+政策階段緩和矛盾：風險資產(chǎn)面臨的沖擊階段緩和，但可能也面臨需求實際走弱的考驗。從市場來看，本周市場對于關(guān)稅政策經(jīng)歷了從定價不足到重新對焦的過程，這意味著4月2日對等關(guān)稅落地前后市場波動率反而可能升至階段高位?？紤]到當前美國經(jīng)濟可能依然處于上述第一種情形，這意味著風險資產(chǎn)可能階段面臨沖擊，但商品可能好于股票。
國內(nèi)：關(guān)注政策的擴散與貿(mào)易格局重構(gòu)的機遇。最新披露的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)顯示企業(yè)盈利仍處于弱改善的趨勢中，政策支持的領(lǐng)域表現(xiàn)突出，這意味著政策托底依然是當前企業(yè)盈利改善的主要來源，未來政策的擴散效應值得期待。另一方面，隨著對等關(guān)稅臨近，市場在計價關(guān)稅沖擊的同時也增加了對于更多逆周期政策的期待。然而，結(jié)合特朗普政府主要官員/顧問的觀點來看，漸進式關(guān)稅可能是這屆特朗普政策的基準方案，特別是考慮到關(guān)稅政策的推進可能需要以美國經(jīng)濟不出現(xiàn)明顯問題作為前提。這意味著這一任期關(guān)稅政策的實施可能會給予我們較多的反應空間，實際上，自2024年11月以來，我國持續(xù)發(fā)布了穩(wěn)外貿(mào)政策以應對不確定性。綜合來看，我們認為，我國出口端的受到影響可能并沒有市場想象的大。結(jié)合當前市場狀態(tài)，以滬深300為代表的大盤風格可能相對占優(yōu)。從更長遠的視角看，未來兩方面變化值得關(guān)注，一是關(guān)稅政策對于美國自身的影響，如果強美元(貝森特觀點)、或替代效應(米蘭觀點)效果不及預期，可能反過來通過影響支持率而掣肘政策本身；二是貿(mào)易格局的重構(gòu)同樣會帶來中國新的機遇：對新興市場投資創(chuàng)造新的需求、重獲歐洲份額等。
擁抱制造國向上的中長期趨勢。當前市場的關(guān)注點已然從2025年1月下旬以來的科技敘事走向經(jīng)濟本身。隨著新一屆特朗普政府的特朗普put逐步明晰，海外的潛在場景也逐步浮現(xiàn)：一方面，在美國制造業(yè)回流的預期下，企業(yè)提高合意庫存水平可能將帶來資源品與資本品的新需求；另一方面，我國的出口端可能依然保持韌性，貿(mào)易格局的重構(gòu)也將帶來新的機遇，而國內(nèi)政策的盈利托底效果也在慢慢顯現(xiàn)。全球正在重回金融與科技國向下、制造國向上的中長期趨勢中，商品表現(xiàn)可能好于股票。我們推薦：第一，率先受益于國內(nèi)投資活動恢復、全球制造業(yè)活動恢復、以及提高合意庫存訴求下的上游資源品（銅、鋁、黃金以及部分小金屬鈷，銻，鍺等）、以及資本品（工程機械、鋼鐵、自動化設(shè)備等）等。第二，過去抑制因素逐步緩解、政策支持力度加強且更為關(guān)注長效機制改革的消費板塊（食品、乳制品、啤酒、彩妝、成衣制造、旅游等）；第三，金融板塊低估值資產(chǎn)（銀行、保險）。
風險提示：國內(nèi)經(jīng)濟恢復不及預期；特朗普關(guān)稅政策超預期；測算誤差。
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