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深耕電子設(shè)計(jì)制造行業(yè)，全球化布局賦能長期發(fā)展
　　環(huán)旭電子是全球電子設(shè)計(jì)制造領(lǐng)導(dǎo)廠商，在SiP模組領(lǐng)域居行業(yè)領(lǐng)先地位。1976年公司前身“環(huán)隆電氣”成立于中國臺灣省，2012年環(huán)旭電子正式于上海A股主板上市。公司與旗下子公司法國飛旭在亞洲、歐洲、美洲、非洲等四大洲擁有30個(gè)生產(chǎn)服務(wù)據(jù)點(diǎn)，在全球?yàn)槠放瓶蛻籼峁╇娮釉O(shè)備/模塊的設(shè)計(jì)、微型化、材料采購、制造、物流和售后服務(wù)，產(chǎn)品覆蓋通訊類、云端及存儲類、消費(fèi)電子類、工業(yè)類與醫(yī)療及車用電子為主等多樣化電子產(chǎn)品。2023-2024年，公司分別實(shí)現(xiàn)營收608億元/607億元，yoy-11.3%/-0.2%；歸母凈利潤穩(wěn)定在19億元水平左右，yoy-36.3%/-3.9%。公司業(yè)績增速放緩，主要?dú)w因于通信及消費(fèi)電子終端市場景氣度下滑、云端及存儲類產(chǎn)品因產(chǎn)品需求結(jié)構(gòu)性調(diào)整。
　　公司是全球微小化技術(shù)領(lǐng)軍者，SiP模組累計(jì)出貨量全球第一
　　SiP模組是異構(gòu)集成的電子系統(tǒng)，是將芯片及被動器件整合在一個(gè)模塊中，達(dá)到縮小功能模塊面積、提高電路系統(tǒng)效率及屏蔽電磁干擾等效果。按照芯片組裝方式的不同，SIP可以分為2D、2.5D、3D結(jié)構(gòu)。SiP行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游包括錫焊膏、鍵合絲、引線框架、塑封料、半導(dǎo)體封裝設(shè)備等；產(chǎn)業(yè)鏈中游為SiP的生產(chǎn)制造；產(chǎn)業(yè)鏈下游為應(yīng)用領(lǐng)域。消費(fèi)電子市場是SiP最大的下游領(lǐng)域，2022年規(guī)模達(dá)190億美元，占比89%，預(yù)計(jì)2022-2028年CAGR有望達(dá)7%；電信與基礎(chǔ)設(shè)施、汽車、工業(yè)市場有望憑借20%、15%、14%的CAGR實(shí)現(xiàn)高速增長。SiP工藝存在較高的技術(shù)壁壘，廠商需要掌握封測能力，市場主要由OSAT廠商占據(jù)。根據(jù)Yole數(shù)據(jù)，2022年OSAT在SiP市場份額占比最大，高達(dá)60%；IDM和Foundry分別占比25%、14%。
　　環(huán)旭電子SiP模塊業(yè)務(wù)歷經(jīng)多年沉淀，在單面塑封、雙面塑封等技術(shù)等“微小化”產(chǎn)品的設(shè)計(jì)制造技術(shù)上具備差異化競爭優(yōu)勢。此外，公司與日月光、高通、聯(lián)發(fā)科、恩智浦等海內(nèi)外頭部廠商合作緊密，持續(xù)拓展微小化模組的應(yīng)用領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了微小化集成模塊累計(jì)出貨量全球第一。
　　SiP技術(shù)具有高延展性，下游應(yīng)用持續(xù)延伸帶來公司廣闊成長空間
　　1）通訊：公司無線通訊產(chǎn)品主要包括通訊模組、物聯(lián)網(wǎng)解決方案及無線路由器等。作為蘋果WiFi模組供應(yīng)商，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能手機(jī)和平板電腦。根據(jù)Market Data Forecast預(yù)測，全球智能手機(jī)市場將從2025年的6089億美元增長到2033年的10778億美元，8年CAGR達(dá)7.4%。根據(jù)oberlo數(shù)據(jù)，2024年蘋果以28%的占比成為全球智能手機(jī)市場份額最高的廠商。隨著蘋果手機(jī)出貨量穩(wěn)健增長，以及自研芯片的導(dǎo)入，公司有望憑借合作基礎(chǔ)及高市場份額實(shí)現(xiàn)持續(xù)性增長。
　　2）消費(fèi)電子：AI賦能終端將提振消費(fèi)電子終端產(chǎn)品換機(jī)需求，從而帶動SiP模塊需求量高增；單機(jī)SiP模塊的設(shè)計(jì)和用量也有望隨AI終端產(chǎn)品更新持續(xù)升級，帶動SiP模塊實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。根據(jù)環(huán)旭電子年報(bào)披露，2022-2027年ARHMD、VRHMD等智能穿戴產(chǎn)品有望迎來高速放量期，22-27年CAGR分別達(dá)到92%、30%。公司有望憑借SiP技術(shù)積淀持續(xù)開拓新客戶、新應(yīng)用，帶動穿戴類SiP模組成為公司中長期增長新動力。
　　3）云端及存儲：AI大模型升級迭代，帶動產(chǎn)業(yè)鏈上游高速網(wǎng)卡及高速交換機(jī)、固態(tài)硬盤、散熱及服務(wù)器冷卻系統(tǒng)等硬件需求高增。根據(jù)環(huán)旭電子年報(bào)披露數(shù)據(jù)，2022-2026年全球AI服務(wù)器出貨量將由130萬臺增至196萬臺，年復(fù)合增長率達(dá)11%。公司服務(wù)器主板產(chǎn)品品類持續(xù)拓展，產(chǎn)品有望拓展至L10系統(tǒng)組裝、服務(wù)器電源功率模塊、光收發(fā)模塊以及供電解決方案。公司存儲和互聯(lián)產(chǎn)品主要包括固態(tài)硬盤(SSD)和高速交換機(jī)、網(wǎng)絡(luò)適配卡，業(yè)績有望隨下游市場需求擴(kuò)張持續(xù)增長。根據(jù)環(huán)旭電子預(yù)測，2026年全球SSD市場規(guī)模將達(dá)669億美元，4年CAGR約12%；2028年全球交換機(jī)市場規(guī)模有望增至455億美元，6年復(fù)合增長率達(dá)7%。
　　4）汽車電子：“電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化”趨勢下，公司布局動力系統(tǒng)、公司背靠日月光著力內(nèi)生研發(fā)，積極并購赫斯曼、泰科電子強(qiáng)化汽車電子業(yè)務(wù)，重點(diǎn)布局功率模塊業(yè)務(wù)，業(yè)績有望隨國內(nèi)市場分額拓展實(shí)現(xiàn)業(yè)績突破；此外，公司在智能座艙與ADAS、車載通訊和車身控制類汽車電子產(chǎn)品也有布局，產(chǎn)品有望隨ADAS等下游市場規(guī)模擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)增長。
　　投資建議
　　我們預(yù)計(jì)公司2024/2025/2026年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入606.9、651.8、709.8億元；歸母凈利潤分別為16.5、20.9、26.4億元，對應(yīng)EPS為0.75、0.96、1.21元，對應(yīng)2025年3月28收盤價(jià)PE分別為22.9、18.1、14.3倍。首次覆蓋給予買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　AI需求不及預(yù)期，市場競爭烈度超預(yù)期，公司研發(fā)不及預(yù)期，匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)