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事件：公司發(fā)布2024年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入60.87億，同比下降9.93%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.22億，同比下降9.05%。測(cè)算24Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.4億，同比下降14.93%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.87億，同比下降24.15%。年度分紅方案為每10股派現(xiàn)金1.3元(含稅)，分紅率39.83%，加中期分紅，全年累計(jì)分紅率76.6%。我們?cè)跇I(yè)績前瞻中預(yù)測(cè)24年凈利潤5.4億，公司業(yè)績基本符合預(yù)期。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：考慮到外部需求承壓，公司渠道模式處于轉(zhuǎn)型優(yōu)化期，下調(diào)25-26年盈利預(yù)測(cè)，新增27年，預(yù)測(cè)25-27年歸母凈利潤分別為5.6、6.33、7.24億（25-26年前次為6.4、7億），同比增長7%、13%和14%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE估值分別為16x、14x、13x，維持增持評(píng)級(jí)，建議重點(diǎn)關(guān)注公司25年在會(huì)員超市和折扣店等新零售業(yè)態(tài)的推廣進(jìn)展。
　　營收承壓產(chǎn)能擴(kuò)張。分品類看，24年面包及糕點(diǎn)、月餅分別實(shí)現(xiàn)收入59.06億、1.26億，同比下降-9.58%、-14.95%。分區(qū)域，華北/東北/華東/華中/西南/西北/華南收入同比增速分別為-10.10%/-14.77%/-8.22%/-0.63%/-5.46%/-4.02%/-25.79%，華北、東北作為基本盤市場，24年受大環(huán)境、渠道業(yè)態(tài)變化和公司主動(dòng)收縮費(fèi)用等影響，出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，華東作為潛力市場，跟隨大盤下滑8%，華南市場仍待培育和突破。綜合看，收入下滑有外部壓力，也有公司主動(dòng)調(diào)整的原因。產(chǎn)能建設(shè)方面，截至去年底，公司共有24個(gè)生產(chǎn)基地投入使用，在建生產(chǎn)基地項(xiàng)目2個(gè)，分別是佛山桃李和上海桃李。2024年總產(chǎn)能49.3萬噸，總產(chǎn)量33.2萬噸，在建產(chǎn)能9.9萬噸。預(yù)計(jì)在佛山和上海桃李建成后，公司產(chǎn)能建設(shè)周期將結(jié)束，全國化產(chǎn)能布局完成，接下來重心會(huì)進(jìn)入拓展市場，做大收入規(guī)模，提高產(chǎn)能利用率的階段。
　　毛利率帶動(dòng)凈利率提升。24年面包及糕點(diǎn)類毛利率23.3%，同比提高0.48pct，主因部分原料成本下降，以及返貨率和折讓率低于去年同期。24Q4實(shí)現(xiàn)毛利率22%，同比增加0.78pct。24年銷售費(fèi)用率7.92%，同比下降0.21pct，主因公司下半年優(yōu)化費(fèi)用投放。24年管理費(fèi)用率2.24%，同比提高0.19pct。24年公司凈利率8.58%，同比提高0.09pct，主因毛利率提高。
　　股價(jià)變化的催化劑：新渠道突破帶來收入增長提速。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：食品安全問題，渠道變革加速。