>> 華西證券-3月PMI，五個信號-250331
| 上傳日期： |
2025/3/31 |
大小： |
898KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖金川 |
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3月31日，統(tǒng)計局發(fā)布3月PMI。制造業(yè)PMI 50.5%，預期50.5%，前值50.2%。非制造業(yè)PMI50.8%，前值50.4%。數(shù)據(jù)發(fā)布后，A股窄幅波動，10年、30年國債收益率短時分別下行1.25bp、1.75bp，鐵礦石、玻璃小幅下跌約0.3-0.4%。我們關(guān)注以下幾個方面：
第一，3月制造業(yè)和非制造業(yè)供需延續(xù)反彈。拆分來看，相比2月，新訂單拉動擴大0.2pct，供應商配送時間拉動擴大0.1pct，從業(yè)人員拖累增加近0.1pct，生產(chǎn)和原材料庫存影響較?。ǚ謩e+0.03、0.02pct）。非制造業(yè)PMI是商務(wù)活動單項而非合成指標，觀察分項環(huán)比表現(xiàn)，商務(wù)活動+0.4pct，新訂單+0.5pct，從業(yè)人員0.7pct、銷售價格-1.1pct。從整體表現(xiàn)來看，制造業(yè)和非制造業(yè)的供需均有一定幅度改善。
第二，與去年一季度相比，制造業(yè)相對更強，而非制造業(yè)偏弱。將PMI分項減去50后求和，今年一季度，制造業(yè)生產(chǎn)分項合計4.9%，大于去年同期的3.3%；制造業(yè)新訂單分項合計2.1%，也明顯大于去年同期的1.0%。而非制造業(yè)生產(chǎn)、新訂單分別為1.4%、-10.9%，明顯低于去年同期的5.1%、-8.2%。
第三，一季度綜合PMI平均值不及去年同期。1-3月綜合PMI均值為50.9%，低于去年同期的51.5%，也低于去年四季度的51.3%，不過要好于去年三季度的平均值50.2%。綜合PMI反映制造業(yè)和非制造業(yè)的生產(chǎn)情況環(huán)比走勢，與生產(chǎn)法GDP環(huán)比存在較強的相關(guān)性。按照綜合PMI環(huán)比推算同比，一季度現(xiàn)價GDP同比增速可能較去年四季度小幅放緩。
第四，新動能對制造業(yè)的拉動效應明顯。3月20日發(fā)布的EPMI達到59.6%，較2月反彈10.6pct。近兩年，EPMI走勢對制造業(yè)PMI具有一定的指示性，由于EPMI發(fā)布時間較早，其可以作為PMI的預測指標。參考此前PMI和EPMI的相關(guān)系數(shù)，3月制造業(yè)PMI應該（預估）反彈1個百分點以上。不過從物流與采購聯(lián)合會數(shù)據(jù)來看，新動能相關(guān)行業(yè)增長有所加快，其中3月裝備制造業(yè)PMI反彈1.2pct至52%，高技術(shù)制造業(yè)反彈1.4pct至52.3%，但低于EPMI的反彈幅度，其背后主要因為基礎(chǔ)原材料行業(yè)供需矛盾較為突出，出廠價下跌1.8pct，其對制造業(yè)PMI的拖累效應可能部分抵消了新動能的拉動效應。
第五，值得注意的分項：出口訂單小幅走強，預示3月出口風險相對可控。制造業(yè)新出口訂單反彈0.4pct至49.0%，連續(xù)第二個月修復，不過明顯低于去年同期的51.3%。從其他經(jīng)濟體數(shù)據(jù)來看，3月全球貿(mào)易呈溫和擴張。一是韓國3月前20日出口同比增長4.5%，好于1-2月的-4.9%，與去年四季度的4.2%較為接近。二是歐元區(qū)3月制造業(yè)PMI初值48.7%，好于前月的47.6%，連續(xù)第三個月環(huán)比抬升。
內(nèi)需仍待提振。建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)新訂單仍低于榮枯線，分別為43.5%、47.1%，分別較去年同期低4.7、0.1pct。制造業(yè)新訂單表現(xiàn)較好，但在手訂單45.6%也處于偏低水平，明顯低于去年同期的47.6%。受制于需求相對不足，3月PMI價格分項整體較弱，制造業(yè)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)分別環(huán)比下滑0.6、1.6、1.0pct，三者均低于榮枯線，指向價格環(huán)比負增。尤其是服務(wù)業(yè)價格分項僅46.6%，是去年9月以來最低。政府工作報告設(shè)定全年2%通脹目標，從3月PMI價格分項來看，距離目標仍有差距。
就業(yè)小幅下滑。從業(yè)人員分項方面，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)從業(yè)人員分別小幅下滑0.4、0.2pct至48.2%、46.5%；而建筑業(yè)大幅下滑4.2pct至41.4%的低位。對比去年同期，制造業(yè)從業(yè)人員略高0.1pct，與制造業(yè)整體景氣好于去年同期相匹配；但服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)分別低了0.3、4.3pct。今年促消費是穩(wěn)經(jīng)濟的重要抓手，促消費又需要提振就業(yè)和收入，如后續(xù)就業(yè)存在明顯下行壓力，可能會觸發(fā)逆周期政策（比如寬貨幣）加碼。
整體來看，3月PMI延續(xù)前月制造業(yè)強勁+非制造業(yè)偏弱、生產(chǎn)強勁+需求相對不足+價格偏低的組合。制造業(yè)增長較為強勁，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)也不弱，一季度不變價GDP增速有望實現(xiàn)開門紅，完成5%的難度不大，但現(xiàn)價GDP增速或難以高于去年四季度。建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)的新訂單、價格、就業(yè)等分項相對較弱，這使得順周期和消費行業(yè)修復的邏輯受到約束。
對權(quán)益市場而言，增量信息主要是暫時無需擔心出口失速風險，3月新出口訂單繼續(xù)修復，關(guān)稅加征的影響仍需要數(shù)據(jù)評估。對于債市來說，比較關(guān)鍵的一是跨季之后4月資金面的寬松程度；二是美國加征關(guān)稅落地對市場風險偏好的影響。至于貨幣寬松加碼，4-5月降準概率不低，但降息可能要等到兩個條件滿足至少一個：一是外部不確定性導致經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯放緩風險；二是美聯(lián)儲明確年內(nèi)首次降息時點。
風險提示
國內(nèi)財政、貨幣政策超預期。美國關(guān)稅等政策超預期。
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