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事件：3月28日晚粵電力A發(fā)布2024年年報(bào)，2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入571.59元，同比下降4.27%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.64億元，同比下降1.07%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤9.31億元，同比下降14.86%。公司24Q4單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入146.42億元，同比上升0.75%，環(huán)比下降10.93%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-5.03億元，同比改善33.15%，環(huán)比下降189.13%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤-5.56億元，同比改善9.94%，環(huán)比下降192.45%。公司2024年度利潤分配預(yù)案擬為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.2元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利1.05億元。
　　點(diǎn)評：
　　公司2024年煤電板塊歸母凈利2.78億元，氣電板塊歸母凈利4.83億元，水電板塊歸母凈利-0.16億元，新能源板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.71億元，投資收益歸母凈利8.10億元。整體來看，公司火電板塊受電價(jià)下行影響較大，燃煤、燃?xì)獍l(fā)電業(yè)務(wù)的毛利率同比分別下降3.69pct和1.50pct；雖然可再生能源發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率同比增長12.78pct，但受限于體量不及火電，整體售電業(yè)務(wù)毛利率實(shí)現(xiàn)12.97%，同比下降1.14pct。
　　火電板塊：裝機(jī)持續(xù)投產(chǎn)成長，燃料成本下行對沖電價(jià)下行
　　1）裝機(jī)及電量：繼續(xù)加碼煤電氣電項(xiàng)目，氣電發(fā)電量持續(xù)提升，煤電電量同比下滑。截止2024年末，公司在運(yùn)煤電控股裝機(jī)1995萬千瓦，氣電控股裝機(jī)1184.70萬千瓦。2024年火電板塊新增投產(chǎn)氣電478.8萬千瓦。且公司目前仍有800萬千瓦煤電、194.2萬千瓦氣電在建，我們預(yù)計(jì)公司在建火電機(jī)組有望在2024-2026年間密集投產(chǎn)，為火電板塊電量增長帶來成長空間。同時(shí)，受益于廣東用電量需求的持續(xù)增長，公司售電量長期有望繼續(xù)提升。2024年公司煤電發(fā)電量累計(jì)完成913.23億千瓦時(shí)，同比減少4.51%，氣電完成256.95億千瓦時(shí)，同比增加38.81%。
　　2）電價(jià)：廣東24及25年電價(jià)下行導(dǎo)致公司業(yè)績承壓或?qū)⒊掷m(xù)。公司售電結(jié)構(gòu)中，年度長協(xié)電量占售電量約七成，代購電等月度交易和現(xiàn)貨交易占比約三成。廣東2024年年度雙邊協(xié)商交易、年度掛牌交易、年度集中競爭交易的成交均價(jià)同比有所下降，其中雙邊協(xié)商成交均價(jià)465.64元/千千瓦時(shí)（含稅，下同），同比下降88.24元/千千瓦時(shí)。公司2024年煤電電價(jià)同比下行約7分/千瓦時(shí)，氣電電價(jià)同比下行約3分/千瓦時(shí)。且根據(jù)廣東電力交易中心，2025年度交易成交均價(jià)391.86元/千千瓦時(shí)，同比繼續(xù)下行73.78元/千千瓦時(shí)。我們認(rèn)為25年公司業(yè)績承壓或?qū)⒊掷m(xù)。
　　3）成本：燃料成本下降可觀，有望對沖部分電價(jià)端的壓力。公司煤炭長協(xié)比例較低，進(jìn)口煤占比較高。受益于2024年以來國內(nèi)外煤炭平均價(jià)格的同比回落，尤其是進(jìn)口煤價(jià)同比持續(xù)下行，公司2024年燃料成本同比持續(xù)改善。2024年公司實(shí)現(xiàn)發(fā)電燃料成本375.41億元，同比下降6.77%；實(shí)現(xiàn)火電度電燃料成本0.318元/千瓦時(shí)，同比下降9.92%。展望2025年，一季度以來港口煤價(jià)持續(xù)下跌（廣州港印尼煤3800K含稅價(jià)同比-82元/噸），燃料成本實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步下跌；公司有望進(jìn)一步嚴(yán)控各項(xiàng)成本費(fèi)用、控制燃料采購成本，帶動(dòng)火電度電成本的進(jìn)一步降低，實(shí)現(xiàn)對電價(jià)回落的部分對沖。
　　綠電板塊：裝機(jī)電量增長較為可觀，未來成長空間廣闊。1）裝機(jī)電量：2024年公司新能源板塊裝機(jī)和電量增長較為可觀。其中，風(fēng)電裝機(jī)新增60萬千瓦；光伏裝機(jī)新增173.2萬千瓦。發(fā)電量方面，風(fēng)電完成51.81億千瓦時(shí)，同比增加5.67%；光伏完成25.08億千瓦時(shí)，同比增加556.54%。2）展望：根據(jù)公司規(guī)劃，“十四五”新能源裝機(jī)增長空間有望達(dá)到1400萬千瓦。目前公司在建新疆托克遜風(fēng)電、莎車光伏項(xiàng)目等合計(jì)裝機(jī)容量207.9萬千瓦，公司風(fēng)光裝機(jī)成長有望持續(xù)。
　　盈利預(yù)測及估值：由于廣東25年電價(jià)的進(jìn)一步回落，我們調(diào)整公司2025-2027年的歸母凈利潤預(yù)測分別為8.78億、11.49億、12.03億，同比增速-8.9%/30.8%/4.6%；EPS分別為0.17/0.22/0.23元；對應(yīng)3月31日收盤價(jià)的PE分別為26.90/20.56/19.65倍?？紤]公司火電板塊與綠電板塊裝機(jī)成長的優(yōu)勢與廣東省用電量高增速需求，維持公司“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：廣東電價(jià)持續(xù)超預(yù)期下行；國內(nèi)外煤價(jià)再度大幅上漲；公司新能源項(xiàng)目拓展建設(shè)節(jié)奏不及預(yù)期。