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公司2024年業(yè)績大致符合我們預(yù)期。維持“買入”評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至90港元。
　　2024年業(yè)績大致符合我們預(yù)期：2024年公司實(shí)現(xiàn)總收入人民幣21.2億元（-53.08% YoY），其中產(chǎn)品收入為20億元（+24.88% YoY），授權(quán)收入為1.2億元（主要來自于SUMMIT支付的首付款），產(chǎn)品收入符合我們預(yù)期，好于Visible Alpha (VA)一致預(yù)期；凈虧損為5.01億元，基本符合我們預(yù)期，但高于VA一致預(yù)期。產(chǎn)品毛利率為85.6%，較1H24/2023年91%+產(chǎn)品毛利率有所下降，我們推測應(yīng)該主要由于開坦尼2024年6月自費(fèi)渠道降價(jià)及4Q24兩款雙抗藥物醫(yī)保降價(jià)渠道補(bǔ)償帶來的影響。
　　兩款核心雙抗產(chǎn)品加入醫(yī)保后預(yù)計(jì)放量強(qiáng)勁，盡管公司尚未提供2025年銷售指引：公司兩款核心雙抗產(chǎn)品開坦尼及依沃西已于2025年1月1日被納入醫(yī)保目錄。管理層表示目前主要商業(yè)化工作重點(diǎn)在于推動(dòng)入院，目前公司已完成除西藏外各個(gè)省份的掛網(wǎng)工作，及各個(gè)省份雙通道目錄的納入。管理層于年報(bào)業(yè)績會(huì)表示，兩款藥物已經(jīng)有1,000家醫(yī)院準(zhǔn)入合作，實(shí)現(xiàn)核心醫(yī)院80%準(zhǔn)入覆蓋，其中30%為完全準(zhǔn)入，公司目標(biāo)于2025年底實(shí)現(xiàn)2,000家醫(yī)院的覆蓋。隨著開坦尼和依沃西入院工作的推進(jìn)以及被納入更多適應(yīng)癥的專家指南，我們預(yù)測公司有望于2025年實(shí)現(xiàn)約20億元開坦尼銷售和10億元出頭依沃西銷售。
　　研發(fā)進(jìn)度符合預(yù)期，2025年主要研發(fā)催化劑包括：（1）4項(xiàng)NDA/sNDA的中國獲批：依沃西1LPD-L1（+）NSCLC中國獲批（和K藥頭對(duì)頭的單用療法）、卡度尼利（聯(lián)用療法）1LCC中國獲批、依若奇中重度銀屑病中國獲批、派安普利單抗1LNPC中國獲批；（2）5項(xiàng)3期數(shù)據(jù)讀出：卡度尼利肝細(xì)胞癌術(shù)后輔助治療中國試驗(yàn)數(shù)據(jù)讀出、依沃西化療聯(lián)用1L sq-NSCLC（與替雷利珠+化療對(duì)照）中國試驗(yàn)數(shù)據(jù)讀出、依沃西EGFRm NSCLC國際三期數(shù)據(jù)讀出、派安普利單抗+安羅替尼1LHCC中國試驗(yàn)數(shù)據(jù)讀出、曼多奇單抗中重度特異性皮炎中國試驗(yàn)數(shù)據(jù)讀出。另外，我們很高興看到公司研發(fā)效率進(jìn)一步提升，2024公司研發(fā)費(fèi)用為11.9億元（-5.2% YoY），低于此前半年報(bào)指引的全年13-14億元研發(fā)費(fèi)用，主要由于公司加強(qiáng)內(nèi)部臨床團(tuán)隊(duì)建設(shè)導(dǎo)致外部CRO使用減少，因此即使公司開啟多項(xiàng)新的三期臨床試驗(yàn)，依然在2024年有效地控制了研發(fā)費(fèi)用。早期研發(fā)方面，5款候選新藥進(jìn)入臨床或IND申報(bào)階段，包括HER3 ADC（已進(jìn)入臨床）、TROP2/Nectin4 ADC（IND已受理）、1L-1RAP（2025年3月進(jìn)入I期）、IL4R/ST2雙抗（IND已受理）、ILT2/ILT4/CSF1R三抗（預(yù)計(jì)近期進(jìn)行IND申報(bào)）。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至90港元：根據(jù)更新的研發(fā)進(jìn)度和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們將2025E凈虧損調(diào)整至盈虧平衡，2026E凈虧損調(diào)整至9.6億元盈利，主要由于上調(diào)收入預(yù)測（得益于2款核心雙抗成功納入醫(yī)保）及輕微下調(diào)研發(fā)費(fèi)用預(yù)測（得益于更強(qiáng)的研發(fā)費(fèi)用控制），同時(shí)我們引入2027E預(yù)測?；贒CF估值模型（WACC：9.5%，永續(xù)增長率：3%），我們得到公司目標(biāo)價(jià)為90港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期、研發(fā)延誤或臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)不如預(yù)期、國際化進(jìn)度不及預(yù)期。