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在前期的大幅調(diào)整后，近期債券市場回歸震蕩格局，信用利差繼續(xù)收斂，市場對于央行操作信息的變化相對敏感，這可能反映了資金面的邊際轉(zhuǎn)松與銀行負(fù)債壓力的緩解限制了收益率的上行空間，但1.8%的資金價(jià)格仍對收益率的回落帶來了阻力。而央行近期操作的變化模式的調(diào)整可能反映了央行在穩(wěn)債市與降成本目標(biāo)之間的權(quán)衡。
　　MLF招標(biāo)方式調(diào)整后利率有望回落，有利于降低銀行負(fù)債成本，緩解凈息差壓力；而MLF不再有統(tǒng)一的中標(biāo)利率，實(shí)現(xiàn)了MLF利率政策的屬性完全淡出，又避免了其利率下降給市場傳遞降息信號。央行對降息的信息進(jìn)行辟謠，從歷史上看這大概率不會使得降準(zhǔn)降息的周期逆轉(zhuǎn)，但也顯示了央行短期對于穩(wěn)債市的目標(biāo)仍在堅(jiān)持。此外，在前期消費(fèi)貸的價(jià)格戰(zhàn)后，4月起相關(guān)產(chǎn)品年化利率或?qū)⑸险{(diào)至不低于3%，這與2024年Q4部分區(qū)域在首套房貸利率大幅下調(diào)后重新上調(diào)至3%類似，可能反映了央行控制銀行資產(chǎn)端收益的下行節(jié)奏以防止金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵的意圖，這可能也是央行控制債券利率下行的初衷。但考慮全年降低社會綜合融資成本的目標(biāo)，央行后續(xù)需要更大力度推動銀行負(fù)債成本下降，但MLF成本下降的影響相對有限，更何況MLF與DR007利差的持續(xù)收窄，也不利于陡峭的曲線形成。而在存款利率形成機(jī)制改革后，降低銀行負(fù)債成本就更需要OMO利率調(diào)降配合，因此后續(xù)降準(zhǔn)降息仍值得期待。
　　央行在3月25日后公布了每日OMO的投標(biāo)量，均與中標(biāo)量相當(dāng)。但在央行全額滿足市場需求的狀態(tài)下，DR007仍大幅高于OMO利率的狀態(tài)令人困惑。我們認(rèn)為央行公布投標(biāo)量可能還是為了展示其在主觀上保持流動性充裕的態(tài)度，但對市場而言實(shí)際的資金價(jià)格更加重要，我們認(rèn)為除非后續(xù)出現(xiàn)中標(biāo)量小于投標(biāo)量的情況，否則也無需過度解讀。盡管穩(wěn)債市對央行的約束仍然存在，資金價(jià)格直接下行至1.5%的概率不大，短期辟謠降息等信息可能仍會對債市帶來一定的擾動，但考慮央行在降成本的要求下對于資金面的態(tài)度在不斷緩和，也不排除DR007在Q2逐步回到2024Q4的狀態(tài)，但這可能也要等待一定的時(shí)間，需要基本面因素的變化觸發(fā)。
　　而4月旺季的高點(diǎn)也是對基本面進(jìn)行驗(yàn)證的階段。過去幾年市場在二季度對于經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期往往都會出現(xiàn)修正，但當(dāng)前對今年市場還存在較大的分歧。首先是3月公布的1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體相對平穩(wěn)，盡管出口讀數(shù)偏弱，但若剔除春節(jié)因素也不算低，疊加投資增速較高，這對于工業(yè)增加值也帶來了一定的支撐。而從3月的高頻數(shù)據(jù)來看，港口貨物吞吐量增速相較1-2月略有提升，集裝箱吞吐量反而有所回落，結(jié)合SCFI增速的回落，顯示外需面臨的壓力逐步增大。但受到春節(jié)錯(cuò)位因素的影響，3月出口在讀數(shù)上可能不弱。而4月2日特朗普對等關(guān)稅仍然存在較大的不確定性，考慮今年連續(xù)兩次加征關(guān)稅后，美國對華關(guān)稅稅率可能已經(jīng)高于中國對美關(guān)稅，當(dāng)前政策的沖擊可能主要在其他新興經(jīng)濟(jì)體以及歐盟，但考慮中國對美順差較大未來有可能會面臨一些針對性措施，且其他經(jīng)濟(jì)體加征關(guān)稅可能也會影響國內(nèi)轉(zhuǎn)口貿(mào)易，外需面臨的壓力可能也會有所增大。
　　在內(nèi)需方面，社零增速仍在相對溫和的狀態(tài)，盡管3月消費(fèi)讀數(shù)可能有所改善，但考慮全年以舊換新的政策強(qiáng)度相較去年未有顯著提升，因此相關(guān)品類在Q4的高增速可能也會有所放緩，Q2消費(fèi)整體緩慢修復(fù)的狀態(tài)可能也不會改變。盡管1-2月投資增速有所提升，但從微觀角度看，國內(nèi)建筑鏈條的景氣度仍然偏弱，地產(chǎn)成交的改善也尚未向投資端傳導(dǎo)。而3月末票據(jù)利率的提升使市場對于3月信貸抱有較強(qiáng)的期待，但根據(jù)我們的測算，1-2月政府存款的大幅上升顯示特殊再融資債的支出進(jìn)度偏緩，相關(guān)措施可能對3月信貸仍將帶來一定的拖累，考慮全年社融增速目標(biāo)或下調(diào)至7%，信貸增速相對去年也難以顯著抬升。此外，通脹相對低迷的狀態(tài)可能也很難有明顯改善。
　　3月制造業(yè)PMI指數(shù)回升0.3pct至50.5%，相較于季節(jié)性特征升幅同樣有限，在3月EPMI指數(shù)大幅抬升后，這樣的升幅反而低于預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)的進(jìn)程仍然是不均衡的。總體上看，3月經(jīng)濟(jì)盡管并未出現(xiàn)明顯的失速跡象，但環(huán)比向上的動力也并不強(qiáng)。展望二季度，考慮地產(chǎn)小陽春的影響可能逐步減弱，出口的壓力或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)達(dá)到旺季頂峰后需求不足的問題可能會進(jìn)一步暴露。在此背景下，過去幾年二季度市場對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正的過程可能在今年也會出現(xiàn)。但是由于基數(shù)效應(yīng)及春節(jié)錯(cuò)位因素的影響，3月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的同比讀數(shù)可能仍會改善，這對于政策和市場的預(yù)期可能仍會帶來一定的擾動?，F(xiàn)階段可能還需凝聚更多的市場共識。因此，資金利率向政策利率回歸以至于后續(xù)降準(zhǔn)降息可能也需要過程。
　　3月末二季度國債發(fā)行計(jì)劃披露。注資金融機(jī)構(gòu)的特別國債在4-6月共發(fā)行4期，5年與7年各兩期，我們預(yù)計(jì)單期規(guī)模1250億元。而在注資國債發(fā)行期間，4-5月5年期關(guān)鍵期限國債停發(fā)，5-6月7年期關(guān)鍵期限國債改為額外增發(fā)兩期10年品種，因此普通關(guān)鍵期限國債相較以往減少兩期，但這也意味著特別國債大概率將公開發(fā)行。盡管尚未有超長期特別國債的信息，但公告披露二季度僅在4月發(fā)