>> 信達證券-債市的調(diào)整空間還有多大？-250310
| 上傳日期： |
2025/3/10 |
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| 1173KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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上周債券市場再度出現(xiàn)調(diào)整，這一方面是由于央行在周四的記者會上傳遞了偏鷹信號，使得市場對于短期資金轉(zhuǎn)松的預(yù)期修正，另一方面也是由于A股走強提振了市場偏好，市場甚至出現(xiàn)了對于“東升西落”的討論，這對債券市場的信心帶來一定的沖擊。
事實上，3月初資金一度轉(zhuǎn)松，但從銀行凈融出先上后下來看，這可能更多受到了2月末財政與央行政策工具投放的影響，尚不能以此推斷央行態(tài)度改變。《政府工作報告》中貨幣政策基調(diào)并無明顯變化，但央行在周四的記者會上進行了更多闡釋，強調(diào)當(dāng)前的政策狀態(tài)已是支持性的，強調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率有下行空間，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險，也重提此前對債市風(fēng)險的提示，一定程度上釋放了偏鷹信號，尤其是對于結(jié)構(gòu)性政策工具的強調(diào)，似乎也從側(cè)面反映央行對于總量工具的慎重，但我們認為，央行的表態(tài)是對1月以來政策狀態(tài)的總結(jié)，并無太多增量信息，盡管這似乎反映了短期資金仍難明顯轉(zhuǎn)松，但相較于1-2月可能也不會更加極端，后續(xù)央行仍可能根據(jù)基本面的狀態(tài)擇機調(diào)整政策基調(diào)。
而兩會上公布的各項經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)均與此前預(yù)期差別不大，盡管《政府工作報告》提到將通脹目標(biāo)下修至2%的目的在于推動改善供求關(guān)系,使價格總水平處在合理區(qū)間，但近期貨幣政策維持相對偏鷹立場，財政赤字規(guī)模隱含的GDP平減指數(shù)目標(biāo)同樣在0%左右，顯示目標(biāo)的調(diào)整更多還是為了提振市場信心，并非硬性約束，這反而使社融與M2的增速目標(biāo)降至7%附近，這可能也是流動性趨緊的重要原因。盡管報告提到后續(xù)出臺政策能早則早，但這顯然未體現(xiàn)在當(dāng)前的貨幣政策上，前兩月新增專項債發(fā)行也并未顯著提速。從各項財政目標(biāo)來看，財政支出強度明顯擴大，但與此前市場預(yù)期也大致相當(dāng)。
值得關(guān)注的是在財政預(yù)算草案中，由于債務(wù)規(guī)模的擴張，2025年財政支出增速目標(biāo)抬升，廣義財政支出目標(biāo)增速達到了9.3%，為近3年來的最高值，但仍低于2019-2020以及2022年。而2024年一般公共預(yù)算收入增速大幅低于預(yù)算目標(biāo)，使得當(dāng)年地方政府性基金已大量彌補當(dāng)年缺口，2025年可調(diào)入資金規(guī)模下降，但在本年度一般公共預(yù)算的調(diào)入規(guī)模目標(biāo)反而進一步抬升，這意味著2025年的政府性基金預(yù)算至少要有1.24萬億調(diào)入一般公共預(yù)算之中，政府性基金支出增速可能繼續(xù)大幅低于目標(biāo)?？紤]這一因素后，2025年廣義財政支出的增速可能低于6.1%。如果假設(shè)土地出讓收入的降幅與2024年大致相當(dāng)，則廣義財政支出增速可能降至4.1%。因此，我們預(yù)計2025年廣義財政支出增速大概率在5%附近，相較于2024年的2.7%有所提升，但仍然明顯低于2020年之前的水平。單純以這樣的財政擴張幅度，驅(qū)動經(jīng)濟增速大幅改善的概率相對較低。
隨著近期國內(nèi)AI相關(guān)股票受美股回落的影響減弱，且歐元區(qū)的財政擴張推動美元指數(shù)下行，關(guān)于“東升西落”的討論增多。從歷史上看，國內(nèi)債券市場與美元指數(shù)似乎確實呈現(xiàn)出了一定的負相關(guān)關(guān)系，幾次大級別的熊市均發(fā)生在美元指數(shù)走弱的環(huán)境下。在這幾輪調(diào)整中，國內(nèi)地產(chǎn)市場都相對景氣，出口也相對強勢。出口強勢往往在全球經(jīng)濟復(fù)蘇而非美國一枝獨秀的狀態(tài)，這可能也是美元走弱的重要原因。而如果有外需支撐，國內(nèi)政策也更有底氣為抑制地產(chǎn)市場過熱而采取偏緊政策，這可能觸發(fā)債券轉(zhuǎn)熊。當(dāng)前海外美國經(jīng)濟邊際走弱，歐元區(qū)財政擴張，美國在過去兩年在全球經(jīng)濟中一枝獨秀的狀態(tài)可能面臨挑戰(zhàn)，這與以往美元走弱的周期存在相似性。但現(xiàn)階段，國內(nèi)地產(chǎn)市場還遠未到央行可以緊縮政策防止其過熱的階段，全球貿(mào)易摩擦的升級也給后續(xù)的外需帶來了不確定性。
1-2月出口同比從24年12月的10.7%降至2.3%，市場對于外需走弱的擔(dān)憂升溫，但我們認為這更多受到了春節(jié)因素影響，如果假定3月出口與歷史的季節(jié)性規(guī)律大致相當(dāng)，3月出口增速有望達到15.8%，Q1出口增速有望達到6.9%，甚至高于2024全年的增速，顯示1-2月的數(shù)據(jù)受搶出口提振并不弱，現(xiàn)階段外需的狀態(tài)仍然存在較大的不確定性，但后續(xù)貿(mào)易摩擦的升溫仍然帶來了潛在的風(fēng)險。而在2023年7月，美元指數(shù)一度跌破100，但當(dāng)時在外需偏弱的狀態(tài)下，國內(nèi)出口仍維持弱勢，債券市場整體仍在偏強狀態(tài)。因此如果沒有外需推動下的基本面改善，美元指數(shù)與國內(nèi)債市的關(guān)系也并不穩(wěn)定，因此在美元指數(shù)跌破100前，我們?nèi)圆粫⑦@些宏觀邏輯視為債市的核心矛盾。
近期的高頻數(shù)據(jù)整體仍然相對溫和，上周新房與二手房銷售反而出現(xiàn)了邊際回落，基本面尚未呈現(xiàn)出較強的回升動力。而2月CPI與PPI雙雙不及預(yù)期，顯示內(nèi)需仍然相對疲弱，盡管通脹可能尚不是國內(nèi)政策硬性約束，但在此狀態(tài)下政策也難有持續(xù)收緊的空間。考慮上周的調(diào)整已在一定程度上定價了后續(xù)資金面的潛在風(fēng)險，即便本周資金確實收緊，銀行負債壓力尚未緩解可能使存單與信用債存在上行可能，但考慮基本面仍未有明顯改善，長端利率調(diào)整的空間已經(jīng)相對有限，其高點可能不會明顯高于1.8%，但短期可能還會經(jīng)歷一段震蕩磨頂?shù)碾A段，右側(cè)信號可能還需等待，后續(xù)觀察配置需求能否在交易盤繼續(xù)賣出的狀態(tài)下，抑制利率的上行幅度；
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