>> 信達(dá)證券-2025年3月流動(dòng)性展望：低超儲(chǔ)與低融出的狀態(tài)如何改變？-250307
| 上傳日期： |
2025/3/7 |
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pdf 共19頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李一爽 |
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1月超儲(chǔ)率環(huán)比下降0.1pct至1.0%，低于我們此前的預(yù)期，降至歷史同期偏低水平。盡管1月貨幣發(fā)行上升1.47萬億，略低于我們的預(yù)期，但以支付機(jī)構(gòu)備付金為主的非金融機(jī)構(gòu)存款在1月大幅上升0.68萬億，這可能反映了另一種維度的現(xiàn)金漏出，也是拖累1月超儲(chǔ)率走低的主要因素。1月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)上升超2.8萬億，與央行的高頻操作大致匹配，2024年6月以來這一科目異常增加的現(xiàn)象消除。此外，1月政府存款上升2740億元，略低于預(yù)期，但信貸高增及非銀存款大幅下降推升繳準(zhǔn)基數(shù)，使繳準(zhǔn)規(guī)模高于我們的預(yù)期，外匯占款則與預(yù)期差別不大。
歷史上春節(jié)假期后現(xiàn)金會(huì)大量回流銀行體系，考慮春節(jié)的季節(jié)性影響，我們預(yù)計(jì)2月貨幣發(fā)行和非金融機(jī)構(gòu)存款或減少約1.5萬億，成為流動(dòng)性的主要補(bǔ)充因素；2月國(guó)債和地方債凈融資規(guī)模均明顯高于往年同期，政府債凈繳款規(guī)模達(dá)到1.52萬億，今年春節(jié)靠前可能導(dǎo)致2月財(cái)政赤字規(guī)模偏低，盡管特殊再融資債支出能帶來部分額外漏出，但我們預(yù)計(jì)2月政府存款或環(huán)比上升約8200億元，對(duì)流動(dòng)性的拖累較往年同期明顯增加；盡管2月新增信貸或較去年同期回落，但非銀存款可能反季節(jié)性下降，疊加銀行債券投資等因素影響，繳準(zhǔn)基數(shù)預(yù)計(jì)仍將明顯增加，我們預(yù)計(jì)2月繳準(zhǔn)或凈回籠資金約1900億元，處于往年同期偏高水平；外匯占款或環(huán)比小幅下降約300億元，對(duì)流動(dòng)性影響有限。2月央行質(zhì)押式逆回購(gòu)凈回籠9673億元，買斷式逆回購(gòu)凈投放6000億元，同時(shí)MLF縮量續(xù)作2000億元，PSL凈歸還1000億元，我們預(yù)計(jì)2月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)或環(huán)比下降約6700億元。綜合來看，我們預(yù)計(jì)2月超儲(chǔ)率環(huán)比繼續(xù)下降0.1pct至0.9%。
2月超儲(chǔ)率僅小幅下滑，但銀行凈融出在月中波動(dòng)加大，一度創(chuàng)下了2021年1月以來的新低，這可能也與月中超儲(chǔ)的波動(dòng)有關(guān)，尤其是2月第三周政府債繳款以及稅期疊加造成了當(dāng)周超儲(chǔ)的下滑，但月末隨著財(cái)政以及政策工具投放，超儲(chǔ)率回升之下銀行凈融出也有所恢復(fù)。
我們認(rèn)為，前期同業(yè)存款納入自律機(jī)制的約束使銀行負(fù)債壓力加大，并非是造成銀行融出下降與資金收緊的主要原因。邏輯上看，即便同業(yè)存款降息后非銀的存放意愿下降，但其轉(zhuǎn)而配置參與債券二級(jí)交易也不會(huì)使存款消失，一級(jí)存單投標(biāo)可從其他渠道補(bǔ)充銀行負(fù)債，而降杠桿降低同業(yè)存款的同時(shí)也會(huì)使銀行節(jié)約融出帶來的資金運(yùn)用，因此這一因素可能不會(huì)對(duì)銀行體系的負(fù)債能力帶來系統(tǒng)性沖擊，更多還是會(huì)使部分銀行負(fù)債受到摩擦。
如果與2024年4月禁止手工補(bǔ)息后銀行的存款狀態(tài)進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前大行各項(xiàng)存款反而相對(duì)平穩(wěn)。而當(dāng)時(shí)雖然大行融出大幅下降，但股份行與城商行維持高位，而非銀機(jī)構(gòu)融出增加融入減少使得DR007保持平衡，此后大行存單供給上升，但提價(jià)幅度也相對(duì)有限。但當(dāng)前股份行和城商行融出也大幅下降，顯示銀行體系均存在壓力，而非銀機(jī)構(gòu)去杠桿的同時(shí)資金價(jià)格仍然明顯走高。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前資金緊張與銀行負(fù)債壓力的主要驅(qū)動(dòng)因素還是央行態(tài)度的變化。央行維持偏低超儲(chǔ)降低市場(chǎng)整體水位，同時(shí)可能退出了對(duì)部分大行的隱性支持，使資金利率中樞抬升，繼而迫使非銀去杠桿，疊加1月末票據(jù)沖量以及2月政府債凈融資增加，就使得銀行負(fù)債壓力增大。
隨著前期隱性支持的退出，銀行凈融出已在2月降至低位，此后其變動(dòng)可能更加反映了超儲(chǔ)變化。在低超儲(chǔ)下，2月DR007中樞相較1月進(jìn)一步走高，可能顯示央行維持資金面緊平衡的態(tài)度未變。但由于非銀杠桿率已大幅回落，融出水平偏高，資金波動(dòng)與分層的情況仍然得到了明顯緩解，R007中樞反而較1月明顯走低。由于資金面不確定性仍高，2月臨近月末主要機(jī)構(gòu)跨月進(jìn)度普遍提速，處于過去5年同期的偏高水平，疊加月末超儲(chǔ)得到補(bǔ)充，跨月當(dāng)日資金面明顯轉(zhuǎn)松。
展望3月，我們預(yù)計(jì)節(jié)后復(fù)工延續(xù)有望帶動(dòng)貨幣發(fā)行和非金融機(jī)構(gòu)存款繼續(xù)回流約4000億元；3月為傳統(tǒng)財(cái)政支出大月，并且前2月政府債凈融資高位或帶動(dòng)財(cái)政支出靠前發(fā)力，但考慮3月政府債凈融資規(guī)模可能仍將明顯高于往年同期，我們預(yù)計(jì)政府存款或環(huán)比下降約6200億元，對(duì)超儲(chǔ)的補(bǔ)充與往年同期相差不大；3月繳準(zhǔn)規(guī)?？赡芗竟?jié)性增加，或?qū)⒒鼗\資金約3500億元；外匯占款或繼續(xù)小幅回籠資金約300億元。公開市場(chǎng)方面，考慮到3月政府債供給壓力仍然偏高，我們預(yù)計(jì)3月末質(zhì)押式逆回購(gòu)余額可能上升至約1.8萬億，對(duì)應(yīng)凈投放逆回購(gòu)約1400億，假設(shè)MLF延續(xù)小幅縮量續(xù)作，凈回籠約1870億元，此外央行買斷式逆回購(gòu)可能繼續(xù)凈投放約0.6萬億，則3月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)環(huán)比或上升約5500億元。Q4貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)存款準(zhǔn)備金工具進(jìn)行了討論，從補(bǔ)充信貸擴(kuò)張消耗超儲(chǔ)的角度上看，3月降準(zhǔn)的可能性不能排除，但我們認(rèn)為降準(zhǔn)也要基于貨幣政策整體的調(diào)控需要，考慮1-2月央行展現(xiàn)出了維持資金面緊平衡的態(tài)度，我們還沒有把3月降準(zhǔn)作為基準(zhǔn)預(yù)期，但即便降準(zhǔn)落地，其對(duì)于資金面的影響可能也要取決于央行整體的政策取向。綜合來看，我們預(yù)計(jì)3月超儲(chǔ)率約1.3%，較2月上行0.5pct，但仍然處于季末月的偏低水平，也低于20-24年同期
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