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投資要點(diǎn)
　　一句話核心推薦邏輯：
　　中國營養(yǎng)健康食品CDMO龍頭，短期看25年或迎中國區(qū)收入恢復(fù)正增長和BF減虧雙改善，期待改善落地后估值業(yè)績雙擊向上；長期看中國龍頭有望成長為全球龍頭。
　　賽道β和公司α如何看？
　　賽道β：營養(yǎng)健康食品下游零售市場(chǎng)（即C端）全球24-27年CAGR預(yù)期為5.6%，而公司所處中游合同制造環(huán)節(jié)（即B端）有望伴隨代工比率的提升，CAGR增速更快。分地區(qū)來看，以美國為代表的高滲透率、成熟的C端市場(chǎng)有抗經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的增長韌性，同時(shí)我們預(yù)計(jì)25年中國C端市場(chǎng)景氣度環(huán)比恢復(fù)。
　　公司α：（1）收入端：全球化元年，依托研發(fā)、客戶經(jīng)驗(yàn)、全球產(chǎn)能和高效響應(yīng)能力，有望實(shí)現(xiàn)美、中、歐、亞太多地業(yè)務(wù)開拓和市占率提升。（2）盈利端：毛利率受三因素影響，其中強(qiáng)研發(fā)推動(dòng)下的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)和降本增效皆有望推升毛利率，而中國區(qū)新銳品牌占比提升或使毛利率承壓，三因素綜合來看，中性情境下展望整體毛利率或穩(wěn)中有升；管理費(fèi)用率中期有下降空間，凈利率有望持續(xù)提升（其中內(nèi)生凈利率有望穩(wěn)定在高位，BF凈利率有望拾級(jí)抬升）。
　　主要的預(yù)期差在哪里？
　　市場(chǎng)擔(dān)心：（1）格局：營養(yǎng)健康食品C端馬太效應(yīng)突出，而公司所處的B端缺乏彈性。（2）盈利能力：公司凈利率偏低，同時(shí)擔(dān)心中國區(qū)毛利率會(huì)伴隨新銳品牌客戶占比提升而下降。
　　我們認(rèn)為：（1）格局：全球C端長尾效應(yīng)突出，天然利好B端龍頭帶頭提升集中度。（2）盈利能力：近年來內(nèi)生凈利率維持12%左右的高水平。其中歐洲區(qū)凈利率已經(jīng)提升到較高水平。同時(shí)，中國區(qū)毛利率受到三因素共同作用，中性情境下或穩(wěn)中有升。展望未來，內(nèi)生凈利率有望維持高位的同時(shí)，伴隨BF不斷減虧，總體凈利率有望持續(xù)走高。（3）收入：澳洲業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)新增量。
　　潛在的催化劑是什么？
　　新增客戶/訂單落地；主力產(chǎn)品供不應(yīng)求，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)下，主力劑型毛利率提升；主力地區(qū)收入增速超預(yù)期，市占率超預(yù)期提升，盈利能力超預(yù)期提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　預(yù)計(jì)仙樂24-26年收入42.7、49.4、57.1億，同增19%、16%、15%；歸母凈利潤3.3、4.1、5.2億，同增19%、22%、28%。選擇湯臣倍健、百合股份作為可比公司，考慮到海外業(yè)務(wù)長期成長性下，公司25年或迎中國區(qū)收入恢復(fù)正增長和BF減虧雙改善，年內(nèi)看82億目標(biāo)市值（對(duì)應(yīng)25年20XPE），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　需求不及預(yù)期，全球貿(mào)易政策變動(dòng)，大客戶銷售不及預(yù)期或轉(zhuǎn)移訂單。