>> 長(zhǎng)江證券-固定收益點(diǎn)評(píng)報(bào)告：震蕩市逢調(diào)配置，等待趨勢(shì)性行情-250401
| 上傳日期： |
2025/4/1 |
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| 格式： |
pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
長(zhǎng)江證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙增輝 |
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事件描述
春節(jié)以來(lái)債市明顯回調(diào)、波動(dòng)加大。今年2月5日-3月26日期間，10年期國(guó)債和30年期國(guó)債收益率分別回調(diào)17bp和16bp，而1年期國(guó)債收益率由于流動(dòng)性收緊回調(diào)幅度更大，為27bp，曲線總體熊平；信用類品種也均出現(xiàn)明顯回調(diào)。在回調(diào)的同時(shí)債市波動(dòng)也加大，尤其是近期10年期國(guó)債收益率在1.8%附近震蕩，顯示債市缺乏明確的主線行情，市場(chǎng)反復(fù)博弈貨幣政策以及基本面邊際變化，那么這種波動(dòng)行情會(huì)持續(xù)多久？二季度債市是否會(huì)迎來(lái)趨勢(shì)性的行情？
事件評(píng)論
當(dāng)前銀行間狹義資金面相對(duì)偏緊，但偏緊的狹義資金面并沒(méi)有明顯向廣義貨幣以及社融傳導(dǎo)，在實(shí)體融資明顯放緩之前，央行趨勢(shì)性轉(zhuǎn)松的可能性并不高。2025年以來(lái)銀行間資金面壓力主要體現(xiàn)在存款類金融機(jī)構(gòu)，融出壓力主要在大行；然而，銀行間的資金壓力并沒(méi)有明顯向?qū)嶓w融資傳導(dǎo)，從資金用途看，銀行間流動(dòng)性向?qū)嶓w傳導(dǎo)主要通過(guò)政府債及信貸投放實(shí)現(xiàn)，前者直接增加社融，等財(cái)政支出后形成M2，后者則同時(shí)增加社融與M2。
另一方面，社融和廣義貨幣的擴(kuò)張并不完全取決于央行投放或者降準(zhǔn)，當(dāng)前更多的約束在有效信貸需求偏弱。2020年以來(lái)，央行降準(zhǔn)之后，貨幣乘數(shù)階段性上升后總是趨勢(shì)性回落，其背后是房地產(chǎn)以及地方政府信用擴(kuò)張鏈條的有效需求偏弱。相反2018年之前，央行降準(zhǔn)之后，貨幣乘數(shù)上升后能繼續(xù)保持向上趨勢(shì)。當(dāng)有效信貸需求偏弱時(shí)，央行流動(dòng)性投放或者降準(zhǔn)可以帶來(lái)銀行間資金充裕，但有可能會(huì)產(chǎn)生資金空轉(zhuǎn)問(wèn)題。
相比于降準(zhǔn)降息，央行當(dāng)前的重心在于貨幣政策框架的改革。價(jià)格和量均是貨幣供給的維度，對(duì)于貨幣當(dāng)局而言，很難做到兩者同時(shí)外生。當(dāng)實(shí)體融資需求加大時(shí)，央行為了固定住政策利率，則需要被動(dòng)加大貨幣量供給，此時(shí)價(jià)格外生、而量?jī)?nèi)生。反過(guò)來(lái)如果固定了貨幣量提供，則利率將會(huì)跟隨市場(chǎng)的貨幣需求波動(dòng)，此時(shí)量外生、而價(jià)格內(nèi)生。
債市何時(shí)開啟趨勢(shì)性行情？首先二季度可能仍需“看股做債”，今年以來(lái)股債“蹺蹺板”行情演繹，除傳統(tǒng)資金配置原因外，貨幣政策成為股債“蹺蹺板”的中介影響機(jī)制。其次看狹義流動(dòng)性偏緊的壓力是否進(jìn)一步向M2及社融傳導(dǎo)。2025年社融中政府債將繼續(xù)是重要支撐，考慮特別國(guó)債、專項(xiàng)債高于往年，可假設(shè)2025年社融口徑下的政府債新增12.7萬(wàn)億，則今年年底對(duì)應(yīng)社融存量增速達(dá)8.2%，同一增速下的M2規(guī)模為339.2萬(wàn)億。央行為社融擴(kuò)張?zhí)峁┝鲃?dòng)性的方式一是基礎(chǔ)貨幣凈投放，二是降低準(zhǔn)備金率。假設(shè)全年不降準(zhǔn)，貨幣乘數(shù)維持在8.2倍，則2025年年底基礎(chǔ)貨幣規(guī)模需達(dá)41.4萬(wàn)億，意味著3-12月央行需投放超3萬(wàn)億基礎(chǔ)貨幣；如果降準(zhǔn)50bp，則貨幣乘數(shù)上升至8.5倍，央行3-12月基礎(chǔ)貨幣凈投放為1.8萬(wàn)億；如果降準(zhǔn)100bp，則央行全年無(wú)需投放也可滿足廣義流動(dòng)性需求。當(dāng)前狹義流動(dòng)性偏緊壓力尚未明顯傳導(dǎo)至M2和社融，但后續(xù)社融擴(kuò)張需要央行通過(guò)投放貨幣、買賣國(guó)債或降準(zhǔn)等方式提供，這將為債市趨勢(shì)性下行創(chuàng)造條件。
在央行趨勢(shì)性降準(zhǔn)或者投放落地之前，我們維持10年期國(guó)債收益率在1.8%附近波動(dòng)、30年國(guó)債收益率在2.0%附近波動(dòng)的判斷，長(zhǎng)端收益率建議逢調(diào)整配置。短端可以繼續(xù)關(guān)注同業(yè)存單、短久期信用債機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期變化風(fēng)險(xiǎn)；2、財(cái)政發(fā)力超預(yù)期變化風(fēng)險(xiǎn)；3、貨幣政策不及預(yù)期。
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