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投資要點
　　歸母凈利潤大幅增長，分紅回報穩(wěn)中向好。1）受投資回暖帶動，上市險企2024年歸母凈利潤合計增長超80%，其中新華、國壽分別增長201%、132%，領先同業(yè)，主要是由于其股票投資規(guī)模/比例較高，且大部分劃分為FVTPL。2）凈利潤增長和FVOCI債券浮盈增加帶動上市險企歸母凈資產(chǎn)較年初增長6%。3）上市險企每股股息普遍提升，分紅率雖有下降，主要因為險企利潤波動大，股息增速需適當平滑。當前AH險企股息率處于高位。其中新華分紅率同比持平，股息增長198%，顯著超出預期。
　　壽險：價值率提升驅(qū)動NBV高增長，精算假設調(diào)整壓實EV結果。1）保費：受銀保渠道“報行合一”、2023年高基數(shù)等因素影響，上市險企新單保費增速短期承壓，新單期繳表現(xiàn)相對穩(wěn)定，險種結構中傳統(tǒng)險占比繼續(xù)提升。2）渠道：①個險隊伍轉型成果繼續(xù)釋放。上市險企人力合計較年初2.8%，較年中+0.6%，其中平安較年初增長4.6%。人力規(guī)模企穩(wěn)的同時，人均產(chǎn)能繼續(xù)提升。②銀保渠道價值貢獻繼續(xù)提升。受“報行合一”影響，銀保躉交業(yè)務顯著縮量，新單增速表現(xiàn)欠佳，但費用率下降、業(yè)務結構改善帶來價值率顯著提升。上市險企銀保NBV占比平均為30.3%，同比提升10.1pct。3）EV/NBV：可比口徑下實現(xiàn)高增長。①2024年上市險企投資回報假設由4.5%下調(diào)至4%，風險貼現(xiàn)率同步下調(diào)，進一步壓實評估結果。上市險企EV合計較年初增長5.5%，其中國壽增速達11.2%，處于領先水平。②NBV在高基數(shù)基礎上延續(xù)快速增長，可比口徑下合計增速超過40%，其中人保壽險（114%）、太平（94%）、陽光（88%）增速領先，平安、國壽增速落后，但也取得20%以上增長。③NBV margin顯著提升是驅(qū)動NBV增長的主因，上市險企價值率可比口徑下平均提升8.4pct，我們認為主要受預定利率下調(diào)、銀保渠道報行合一后費用率下降和業(yè)務結構優(yōu)化等因素影響。4）伴隨各險企加強負債久期管理、優(yōu)化負債成本，2024年NBV對投資收益率敏感性明顯降低。
　　財險：保費收入穩(wěn)健增長，大災影響綜合成本率表現(xiàn)。1）保費：整體保持穩(wěn)健增長，非車險占比繼續(xù)提升。人保、平安、太保保費分別同比+4.3%、+6.5%、+6.8%，合計市占率下降0.7pct。上市險企非車險保費占比平均提升1.3pct，主要是意健險等業(yè)務增長較快。2）綜合成本率：大災推高綜合成本率，但絕對水平依然良好。上市險企綜合成本率平均值為98.4%，全部實現(xiàn)承保盈利。綜合成本率平均提升0.3pct，主要受大災等因素影響。平安保證保險業(yè)務大幅減虧，綜合成本率下降2.3pct。
　　投資：債券占比繼續(xù)提升，總、綜合投資收益率顯著提高。1）投資資產(chǎn)規(guī)模高增長，A股五家險企合計同比增長21%。2）股市反彈帶動投資收益率提升。上市險企凈投資收益率平均同比下降0.2pct，主要是受利率下行影響，而總、綜合投資收益率分別平均同比提升2.3pct、3.4pct，主要是受股市反彈帶動，其中綜合投資收益率也受益于債券牛市。3）繼續(xù)增配債券投資，F(xiàn)VOCI股票占比提升。上市險企年末債券平均占比為58.5%，較年初+5.2pct。整體上增配股票而減配基金，并且普遍增加股票FVOCI配置，占股票投資比重平均較年初+10.8pct至33.7%。
　　負債端、資產(chǎn)端均有改善機會，低估值+低持倉，攻守兼?zhèn)洹?）我們認為市場儲蓄需求依然旺盛，同時在監(jiān)管持續(xù)引導和險企主動性轉型下，負債成本有望逐步下降，利差損壓力將有所緩解。2）近期十年期國債收益率回升至1.81%左右，我們預計，未來伴隨國內(nèi)經(jīng)濟復蘇，長端利率若繼續(xù)修復上行，則保險公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。3）當前公募基金對保險股持倉仍處于低位，估值對負面因素反應較為充分。2025年3月31日保險板塊估值0.52-0.77倍2025EP/EV，處于歷史低位，行業(yè)維持“增持”評級。
　　風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續(xù)低迷；新單增長不及預期