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業(yè)績(jī)符合預(yù)告，4季度多晶硅售價(jià)回升，費(fèi)用增長(zhǎng)較快：公司2024年虧損39.1億元（4季度25.0億元），略好于業(yè)績(jī)預(yù)告中值，其中多晶硅板塊虧損約50億元，其他板塊盈利10億元；計(jì)提34.16億元資產(chǎn)減值，包括期末甘泉堡多晶硅產(chǎn)線固定資產(chǎn)減值14.74億元和新疆、甘肅地區(qū)4個(gè)自營(yíng)光伏電站減值6.75億元。公司2024年多晶硅產(chǎn)/銷量19.88/19.92萬(wàn)噸，同比+4%/-2%，其中4季度僅1.7/1.6萬(wàn)噸，環(huán)比下降51%/64%，導(dǎo)致單噸固定成本大幅上升；噸平均售價(jià)同比下跌60%至3.84萬(wàn)元，其中4季度約3.4萬(wàn)元，略高于大全能源的3.3萬(wàn)元，相比3季度的約3萬(wàn)元明顯回升，4季度現(xiàn)金成本約3.8萬(wàn)元，高于大全能源的3.5萬(wàn)元。2024年銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)21%/19%/34%至6.86/11.8/3.67億元，高于我們預(yù)期，由于出售電站，投資收益高達(dá)7.67億元。
　　電站運(yùn)營(yíng)毛利率大幅下降，電站建設(shè)、電氣設(shè)備毛利快速增長(zhǎng)：2024年公司電站運(yùn)營(yíng)收入/毛利同比+6%/-4%至23.5/12.4億元（毛利率下降5.7個(gè)百分點(diǎn)至52.7%），其中下半年因電價(jià)機(jī)制調(diào)整及限電率較高+3%/-14%（毛利率下降8.9個(gè)百分點(diǎn)至45.6%）；電站建設(shè)收入/毛利同比增長(zhǎng)19%/49%至74.6/17.1億元（毛利率提高4.6個(gè)百分點(diǎn)至23%），為第一大毛利來(lái)源，其中下半年大增33%/67%（毛利率提高7.2個(gè)百分點(diǎn)至25.7%）；電氣設(shè)備收入/毛利同比增長(zhǎng)46%/60%至30.5/6.5億元，毛利率提升1.9個(gè)百分點(diǎn)至21.1%，逆變器出貨量超20GW，其中海外超7GW，增長(zhǎng)超120%。我們預(yù)計(jì)公司2025年電站建設(shè)毛利在高基數(shù)下將小幅下降，隨著并網(wǎng)容量增加，電站運(yùn)營(yíng)毛利將恢復(fù)增長(zhǎng)，在逆變器銷量增長(zhǎng)推動(dòng)下，電氣設(shè)備毛利將繼續(xù)快速增長(zhǎng)。
　　股價(jià)大跌后估值吸引，維持買入：我們將2025/26年盈利下調(diào)至-6.0/11.5億元（原-2.5/15.3億元），其中多晶硅以外板塊貢獻(xiàn)分部利潤(rùn)約14/16億元。我們以分部估值法給出目標(biāo)價(jià)：1）基于5倍2025年市盈率給予多晶硅以外板塊70億元估值，2）基于0.5億元的每萬(wàn)噸產(chǎn)能市值給予多晶硅板塊14億元估值，合計(jì)84億元，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至6.28港元（原7.66港元），其中多晶硅以外板塊每股價(jià)值5.24港元。公司股價(jià)近期因調(diào)出港股通大跌，目前2025年市帳率僅0.20倍，我們認(rèn)為估值吸引，維持買入。