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業(yè)績低于預(yù)期，硅料價(jià)格下行拖累盈利。公司2023年前三季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入232.3億元，同比下滑10.4%，歸母凈利潤50.8億元，同比下滑47.4%。其中2023年Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入56.4億元，同/環(huán)比增速分別為-49.5%/-24.8%;Q3歸母凈利潤3.2億元，同/環(huán)比增速分別為-92.1/-85.9%。公司Q3業(yè)績低于我們此前的預(yù)期。第三季度營收與歸母凈利潤大幅下滑主要由于：（1）三季度多晶硅料價(jià)格低位運(yùn)行，致密料平均價(jià)格運(yùn)行區(qū)間約為6—8萬元/噸；（2）新建生產(chǎn)線的產(chǎn)能利用暫未發(fā)揮至最優(yōu)水平，生產(chǎn)成本偏高。
　　多晶硅產(chǎn)能快速釋放。公司新疆準(zhǔn)東一期10萬噸高純多晶硅項(xiàng)目已建成，加上前期新疆甘泉堡技改項(xiàng)目、內(nèi)蒙古包頭一期項(xiàng)目，公司高純多晶硅年產(chǎn)能已達(dá)30萬噸。2023年前三季，公司實(shí)現(xiàn)多晶硅產(chǎn)量12.75萬噸，銷量14.18萬噸；其中Q3多晶硅產(chǎn)量、銷量分別為5.14、5.57萬噸，環(huán)比分別增長38.9%、31%。隨著公司新建產(chǎn)線產(chǎn)能利用率的進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)Q4公司多晶硅產(chǎn)量有望環(huán)比提升30%至6.7萬噸，2023年全年公司多晶硅產(chǎn)量或?qū)⑦_(dá)19.5萬噸左右。
　　新建產(chǎn)線達(dá)產(chǎn)后，成本有望降至行業(yè)前列水平。由于2023年Q3公司多晶硅新產(chǎn)能仍處于全面爬坡、提質(zhì)過程中，Q3公司歸母凈利潤為3.2億元，扣除電站運(yùn)營及電站建設(shè)的分部盈利，Q3公司多晶硅業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤約2.27億元。據(jù)此測(cè)算，Q3公司多晶硅單噸凈利約0.41萬元/噸，多晶硅業(yè)務(wù)盈利處于盈虧平衡點(diǎn)附近。我們預(yù)計(jì)隨著公司新建產(chǎn)線工藝流程的不斷優(yōu)化、產(chǎn)能利用率的不斷提升，公司多晶硅業(yè)務(wù)的全成本或有望在2023年年末降至5-5.5萬元/噸的水平，成本達(dá)到行業(yè)前列的水平。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值：我們預(yù)計(jì)公司2023—2025年多晶硅產(chǎn)量將分別達(dá)到19.5/30/35萬噸，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入305.8/321.6/354.7億元，歸母凈利潤54.32 /37.92/50.09億元，對(duì)應(yīng)每股收益分別為3.80/ 2.65/ 3.50元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率分別為3.01/ 4.31/ 3.26 X。我們認(rèn)為當(dāng)前硅料價(jià)格或已接近底部區(qū)域，盡管供需格局扭轉(zhuǎn)尚需時(shí)日，但公司股價(jià)對(duì)市場(chǎng)悲觀預(yù)期已有較為充分的反應(yīng)，給予“買入”的投資評(píng)級(jí)，公司目標(biāo)價(jià)16港元，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E 5.6 X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：硅料價(jià)格調(diào)整幅度超預(yù)期；成本下降幅度不及預(yù)期；新增產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)不及預(yù)期。