>> 民生證券-利率專題：“負(fù)債荒”的演繹路徑-250402
| 上傳日期： |
2025/4/3 |
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| 格式： |
pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
譚逸鳴 |
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從“資產(chǎn)荒”到“負(fù)債荒”
2024年貫穿全年的詞匯是“資產(chǎn)荒”，體現(xiàn)的是供不應(yīng)求的狀態(tài)。而進(jìn)入2025年，事情發(fā)生了一些轉(zhuǎn)變，有以下幾個(gè)方面：
1、商業(yè)銀行自身負(fù)債和流動(dòng)性的邊際變化，存款有壓力；2、央行貨幣政策寬松趨勢(shì)仍在，但在此階段當(dāng)中整體偏克制，對(duì)銀行間流動(dòng)性有所影響。此外，市場(chǎng)需求參與方當(dāng)中少了一塊，今年開年以來(lái)，央行暫停購(gòu)買國(guó)債，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性投放整體屬緊平衡之態(tài)；3、政策端“加大貨幣信貸投放力度”的要求下，實(shí)體信貸投放需求增長(zhǎng)，2025年實(shí)現(xiàn)“開門紅”，對(duì)流動(dòng)性形成擠占。4、2025開年以來(lái)置換債加速發(fā)行，國(guó)債發(fā)行也較往年提速，形成一定的供給壓力。
在以上因素的共振之下，隨著資金供給縮量、需求未減，供需格局逐漸失衡，銀行負(fù)債端資金壓力日益凸顯?？梢钥吹?，開年以來(lái)，大行融出規(guī)模持續(xù)下滑，行至歷史較低水平，貨基、理財(cái)融出規(guī)模則升至歷史高位，對(duì)應(yīng)到存單價(jià)格上也能直觀看到，中樞仍在高位，且提價(jià)現(xiàn)象持續(xù)。
近期，央行公開市場(chǎng)操作釋放暖意、大行融出規(guī)?；厣?、特別國(guó)債補(bǔ)充大行資本落地等利好相繼出現(xiàn)，“負(fù)債荒”是否在發(fā)生一些邊際變化，后續(xù)如何演繹，對(duì)債市影響幾何？
“負(fù)債荒”如何演繹？
從邏輯上而言，當(dāng)前負(fù)債荒狀態(tài)的變化有兩種觸發(fā)因素，一方面是聚焦央行貨幣政策帶來(lái)的寬松，另一方面是銀行負(fù)債端（主要是存款）的自發(fā)式回流。
貨幣邊際轉(zhuǎn)松？近期公開市場(chǎng)投放釋放暖意，流動(dòng)性高壓階段或逐漸過(guò)去，資金供需出現(xiàn)邊際改善。存單利率迎來(lái)小拐點(diǎn)，指向存單提價(jià)發(fā)行現(xiàn)象或有所緩和，銀行體系融出水平低位回升。此外，大行季末賣債行為有所弱化，臨近月末小幅增持存單，或也表明通過(guò)賣債調(diào)節(jié)流動(dòng)性的需求降低。
但資金面或也難言簡(jiǎn)單樂(lè)觀，資金價(jià)格仍高位震蕩，或構(gòu)成一定約束。二季度市場(chǎng)對(duì)于資金面的博弈或也將持續(xù)。利好在于不論是季節(jié)性規(guī)律出發(fā)還是當(dāng)前資金供需已然邊際改善的現(xiàn)狀，或均指向后續(xù)資金面存在轉(zhuǎn)好的契機(jī)和動(dòng)力。且近年來(lái)，上半年通常迎來(lái)年內(nèi)第一次降準(zhǔn)落地，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的投放，今年4月或是降準(zhǔn)落地的觀察窗口期。但資金面也存在幾點(diǎn)擾動(dòng)：（1）4月政府債或延續(xù)較快發(fā)行節(jié)奏；（2）4月將有約1.7萬(wàn)億元買斷式逆回購(gòu)到期；（3）4月通常是繳稅大月，稅期擾動(dòng)或?qū)⒃黾印?br> 資金面多空交織下，關(guān)鍵在于央行如何進(jìn)行配合操作。內(nèi)部或需從基本面演繹和財(cái)政發(fā)力節(jié)奏出發(fā)，關(guān)注貨幣政策重心的切換，外部而言關(guān)注掣肘空間是否將逐漸打開。
負(fù)債端的自發(fā)修復(fù)。4月大行負(fù)債端或存在自發(fā)修復(fù)的動(dòng)力，4月信貸投放節(jié)奏通常放緩，對(duì)流動(dòng)性的消耗或降低。疊加今年一季度置換債加速發(fā)行，節(jié)奏快于往年同期，而后隨著財(cái)政支出的陸續(xù)釋放，或?qū)⒊掷m(xù)回補(bǔ)銀行負(fù)債端流動(dòng)性。
此外，近期，發(fā)行特別國(guó)債支持國(guó)有大行補(bǔ)充資本事項(xiàng)落地，能夠提升銀行核心一級(jí)資本充足率，并有助于緩解銀行“負(fù)債荒”壓力。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性；基本面變化超預(yù)期；海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)
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