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事件：同仁堂發(fā)布2024年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收185.97億元(同比+4.12%)，歸母凈利潤(rùn)15.26億元(同比-8.54%)，扣非歸母凈利潤(rùn)14.82億元(同比-10.55%)；單Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.78億元(同比+15.41%)，歸母凈利潤(rùn)1.76億元(同比-36.65%)，扣非歸母凈利潤(rùn)1.61億元(同比-42.13%)。全年業(yè)績(jī)略有承壓。
　　主業(yè)收入增長(zhǎng)明顯，工業(yè)商業(yè)共同發(fā)力。2024年公司心腦血管產(chǎn)品(安宮牛黃、牛黃清心、大活絡(luò)等)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51.46億元，同比增長(zhǎng)17.26%；補(bǔ)益類產(chǎn)品(五子衍宗、六味地黃、阿膠等)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.27億元，同比增長(zhǎng)22.98%。自營(yíng)藥店數(shù)量?jī)粼黾?50家，達(dá)到1251家，相比2020~2023年每年凈增加60家以內(nèi)有明顯提升。2024年公司應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)在收入良性增長(zhǎng)的情況下，達(dá)到僅27.76天，同比下降3.08天，說明公司在鋪設(shè)渠道的同時(shí)注重純銷，經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)在公司開店加速，且注重第三方藥店合作，提升營(yíng)銷效率的驅(qū)動(dòng)下，核心產(chǎn)品收入有望在未來三年維持較好的雙位數(shù)增長(zhǎng)。
　　毛利率短期承壓，中期有望持續(xù)修復(fù)。2024年心腦血管產(chǎn)品毛利率同比下降8.31pct，僅為49.31%，在過去5年中首次向下跌破50%，對(duì)短期利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來壓力，我們認(rèn)為主要系原材料天然牛黃較同期漲價(jià)所致。根據(jù)中藥材天地網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2024年12月底天然牛黃市場(chǎng)價(jià)格為170萬元/公斤，相比2023年初的57萬元/公斤提升了198.25%。我們預(yù)計(jì)公司毛利率壓力有望在2025年陸續(xù)改善，主要系(1)進(jìn)口牛黃加持：2024年7月1日，國(guó)家藥監(jiān)局綜合司、海關(guān)總署辦公廳就《關(guān)于允許進(jìn)口牛黃試點(diǎn)用于中成藥生產(chǎn)有關(guān)事項(xiàng)的公告（征求意見稿）》，未來隨著海外相對(duì)低價(jià)牛黃的進(jìn)入，公司成本壓力有望逐步緩解。(2)產(chǎn)品有調(diào)整價(jià)格的可能性：據(jù)同仁堂國(guó)藥2024年年報(bào)顯示，2024年下半年上調(diào)了在香港市場(chǎng)銷售的安宮牛黃丸價(jià)格，在原材料價(jià)格壓力導(dǎo)致同仁堂心腦血管產(chǎn)品毛利率持續(xù)下降并創(chuàng)新低的情況下，不排除后續(xù)調(diào)整大陸地區(qū)安宮牛黃丸價(jià)格的可能性。
　　分紅提升彰顯信心。公司發(fā)布《2024年度利潤(rùn)分配預(yù)案公告》，2024年度公司現(xiàn)金分紅(包括中期已分配的現(xiàn)金紅利)總額13.71億元，占本年度歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)的89.86%。在2024年凈利潤(rùn)同比下滑的情況下，分紅比例相比2020年以來明顯提升，彰顯公司對(duì)回饋股東的重視與對(duì)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的信心。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)18.15/21.02/24.29億元，同比增長(zhǎng)18.90%/15.84%/15.55%，對(duì)應(yīng)PE27.87/24.06/20.82x?？紤]到公司具備強(qiáng)品牌力與高產(chǎn)品壁壘，受集采影響小，毛利率有望修復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇