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恒安國(guó)際披露2024A業(yè)績(jī)：
　　公司2024A實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入226.69億元人民幣，同比-4.6%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22.99億元人民幣，同比-17.9%，并擬派發(fā)末期股息0.70元/股。受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、木漿原料成本波動(dòng)、促銷投入加大等影響，公司收入及盈利增長(zhǎng)短期承壓，但分紅依舊穩(wěn)定。
　　紙巾份額逆勢(shì)增長(zhǎng)，紙尿褲業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健
　　分業(yè)務(wù)看：（1）衛(wèi)生巾：2024A公司衛(wèi)生巾實(shí)現(xiàn)收入56.78億元（-8.1%）。受國(guó)內(nèi)衛(wèi)生巾行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，國(guó)內(nèi)外品牌均降價(jià)促銷以拓展市場(chǎng)，壓制公司衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)收入成長(zhǎng)。高端產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異。23H2推出的天山絨棉系列于2024A實(shí)現(xiàn)銷售額超4.0億元，預(yù)計(jì)其銷售額仍將逐步提升；褲型產(chǎn)品2024A實(shí)現(xiàn)銷售額5.87億元，同比+21.5%。（2）紙巾：2024A公司紙巾業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入134.22億元（-2.4%）。行業(yè)端價(jià)格戰(zhàn)激烈致使行業(yè)銷售下滑，公司聚焦利潤(rùn)提升和產(chǎn)品高端化，通過(guò)穩(wěn)定價(jià)格、全渠道銷售、品牌優(yōu)化、產(chǎn)品多元化和費(fèi)用控制，實(shí)現(xiàn)紙巾銷量逆勢(shì)低單位數(shù)增長(zhǎng)，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。高端紙巾銷售占比提升。然而促銷費(fèi)用同比增長(zhǎng)超10.0%且原紙銷售于年內(nèi)顯著下跌超26.0%，拖累紙巾業(yè)務(wù)收入下滑，但跌幅較24H1有所收窄，主要受惠于至今銷售于24Q4回暖。濕巾業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入12.17億元，同比+30.7%，占紙巾業(yè)務(wù)比例升至9.1%。（3）紙尿褲：2024A公司紙尿褲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入12.61億元（+0.5%）。受益高端品銷售增長(zhǎng)有效抵消傳統(tǒng)渠道及中低端產(chǎn)品銷售下地，以及成人紙尿褲銷售滲透率提升，公司紙尿褲業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健?；逝聘邫n產(chǎn)品Q·MO實(shí)現(xiàn)銷售額5.48億元，同比+20.1%，收入占比提升至43.5%。同時(shí)公司加強(qiáng)布局新零售渠道及母嬰渠道，新零售渠道和母嬰渠道銷售占比分別為53.9%、21.8%。（4）其他收入及家居用品業(yè)務(wù)：2024A實(shí)現(xiàn)收入約23.08億元（-10.8%）。具體來(lái)看，由于公司傾向預(yù)留原材料為生產(chǎn)產(chǎn)品的用途及確保原材料業(yè)務(wù)能有合理利潤(rùn)，公司原材料貿(mào)易業(yè)務(wù)收入同比-17.1%至11.6億元；家居用品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.53億元，同比+1.2%。（5）國(guó)際業(yè)務(wù)：2024A公司海外渠道收入11.67億元，占整體銷售比例約5.1%。其中馬來(lái)西亞皇城集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入4.86億元，同比+10.9%。
　　新零售及電商貢獻(xiàn)占比進(jìn)一步提升，為公司增長(zhǎng)重要驅(qū)動(dòng)
　　2024A公司電商及新零售渠道（包括零售通及新通路）實(shí)現(xiàn)收入超77.3億元，同比+8.0%，銷售占比提升至34.1%。新零售渠道對(duì)公司紙巾/衛(wèi)生巾/紙尿褲業(yè)務(wù)的銷售貢獻(xiàn)分別約39.7%/ 27.9%/ 53.9%，未來(lái)新零售渠道銷售占比或進(jìn)一步提升。未來(lái)公司將大力拓展電商品牌旗艦店及新興渠道（如抖音），提升對(duì)終端客戶的數(shù)據(jù)分析能力，迎合行業(yè)線上化趨勢(shì)并賦能公司產(chǎn)品研發(fā)升級(jí)。
　　受漿價(jià)波動(dòng)拖累紙巾業(yè)務(wù)毛利率下滑，紙尿褲毛利率提升明顯
　　毛利率：2024A公司整體毛利率32.3%，同比-1.4pct，具體分業(yè)務(wù)看，2024A公司衛(wèi)生巾/紙巾/紙尿褲業(yè)務(wù)毛利率分別為63.7%/ 18.9%/ 45.4%，分別同比-0.1/ -2.8/ +7.3pct。衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)毛利率基本穩(wěn)定，紙尿褲業(yè)務(wù)受益產(chǎn)品高端化毛利率顯著提升，紙巾業(yè)務(wù)對(duì)公司整體毛利率拖累較多。紙巾業(yè)務(wù)毛利率下滑主要受Q2漿價(jià)上漲，考慮公司3個(gè)月庫(kù)存周期公司木漿成本于24Q3充分凸顯。Q4公司紙巾業(yè)務(wù)毛利率伴隨木漿成本回落也有改善，預(yù)期后續(xù)毛利率維持穩(wěn)定。
　　費(fèi)用率&凈利率：2024A公司銷售及行政費(fèi)用同比+0.8%至51.10億元，公司廣宣費(fèi)率/人工費(fèi)率/運(yùn)輸費(fèi)率/研發(fā)費(fèi)率分別同比+0.5/ +0.6/ +0.3/ -0.5pct，致使整體費(fèi)用率同比+1.2pct至22.5%。綜合影響下，2024A公司歸母凈利率為10.14%，同比-1.64pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)及品牌高端化策略，并加強(qiáng)電商、新零售等快速發(fā)展渠道建設(shè)，助力公司份額穩(wěn)中有升，盈利能力伴隨漿價(jià)回落及高端化持續(xù)推進(jìn)預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升，派息金額維持穩(wěn)定。我們持續(xù)看好公司價(jià)值，預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入分別為236.19/ 244.14/ 249.49億元，同比+4.2%/+3.4%/+2.2%；歸母凈利潤(rùn)分別為25.38/ 27.58/ 29.77億元，同比+10.4%/ +8.7%/+8.0%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為9/ 8/ 8X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料成本大幅波動(dòng)，新品推廣不及預(yù)期。