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事件：公司發(fā)布2024年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)收入146.5億元，同比-1.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.2億元，同比-16.6%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤12.2億元，同比-7%。其中24Q4實(shí)現(xiàn)收入15.8億元，同比-11.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-2.2億元，去年同期為-0.1億元；此外，公司向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.90元（含稅），中期與年度合計(jì)分紅比例已達(dá)到104%。
　　消費(fèi)需求持續(xù)疲軟，全年量價(jià)均有所承壓。量方面，24全年公司實(shí)現(xiàn)銷量297.5萬噸，同比-0.8%；其中24Q4實(shí)現(xiàn)銷量31.8萬噸，同比-8.1%。受外部大環(huán)境因素影響，餐飲需求低迷致使公司全年銷量承壓。分價(jià)格帶看，24全年公司高檔/主流/經(jīng)濟(jì)啤酒收入增速分別為-3%/-1%/+15.6%；其中疆外烏蘇/1664等高端品牌受消費(fèi)力下滑影響預(yù)計(jì)仍處下滑；嘉士伯/風(fēng)花雪月等特色產(chǎn)品預(yù)計(jì)維持增長態(tài)勢(shì)。價(jià)方面，受中高檔啤酒銷量承壓影響，24全年公司噸價(jià)同比下滑1.1%至4763元/噸水平。分區(qū)域看，24全年西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)收入增速分別為-3.5%/-1.9%/-0.4%，各區(qū)域銷量均有所承壓。
　　結(jié)構(gòu)下滑+折舊增長，全年利潤端承壓。24全年公司毛利率為48.6%，同比-0.6pp；其中24Q4公司毛利率為43.4%，同比-5.4pp。單四季度毛利率承壓主要系：1）毛利貢獻(xiàn)較高的高端啤酒銷量下滑，拉低產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；2）佛山三水工廠自6月起開始投產(chǎn)，轉(zhuǎn)固后計(jì)提折舊增加生產(chǎn)成本。費(fèi)用方面，24全年公司銷售費(fèi)用率為17.2%，同比+0.1pp，主要系公司積極控制費(fèi)用投放；管理費(fèi)用率同比+0.2pp至3.5%。受嘉威包銷協(xié)議訴訟影響，公司計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債2.54億元，帶動(dòng)Q4營業(yè)外支出占收入比重大幅提升17.2pp，致使Q4凈利率承壓，同比下滑26.5pp至-26.4%，同時(shí)亦導(dǎo)致公司實(shí)際利潤與前次預(yù)告值差異較大。綜合來看，24全年公司凈利率同比-2.9pp至20.6%。
　　結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，25年盈利水平有望持續(xù)修復(fù)。產(chǎn)品方面，隨著居民消費(fèi)力的持續(xù)復(fù)蘇，疆外烏蘇及1664等高端單品有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長；公司還將持續(xù)推進(jìn)樂堡與重慶品牌的全國化擴(kuò)張與內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級(jí)，其中重慶品牌將逐步借助全國范圍內(nèi)的火鍋渠道走向更多區(qū)域，兩大腰部品牌放量將為公司量價(jià)提升提供充實(shí)保障；以嘉士伯、風(fēng)花雪月為代表的潛力大單品有望維持高速增長。展望后續(xù)，在低基數(shù)效應(yīng)下，伴隨25年線下餐飲消費(fèi)與啤酒需求端的逐步復(fù)蘇，未來公司盈利能力有望持續(xù)修復(fù)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為2.52元、2.71元、2.88元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為24倍、22倍、21倍；維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：現(xiàn)飲場(chǎng)景恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，高端化競(jìng)爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。