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事件：公司發(fā)布2024年年報。24年全年實現(xiàn)營業(yè)收入146.45億元，同比-1.15%，實現(xiàn)歸母凈利潤11.15億元，同比-16.61%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤12.22億元，同比-7.03%。單Q4看，實現(xiàn)收入15.82億元，同比-11.45%，分別實現(xiàn)歸母/扣非歸母凈利潤-2.17/-0.84億元，去年同期分別為-0.07/-0.13億元。
　　受即飲渠道占比下降影響，24年噸價略承壓。公司24年全年實現(xiàn)銷量297.5萬噸，同比-0.75%，對應噸營收4,922.7元/噸，同比-0.40%。我們認為24全年噸營收略承壓主要系：公司即飲渠道銷量占比下滑，但非即飲渠道高端化進程較即飲渠道更慢，一定程度上拖累噸價表現(xiàn)。
　　1）分單品看：24全年嘉士伯、風花雪月、樂堡、大理品牌銷量增長，烏蘇、重慶品牌、1664銷量下滑。
　　2 ）分結(jié)構(gòu)看：24全年高檔/主流/經(jīng)濟產(chǎn)品分別實現(xiàn)銷量145.72/140.60/11.17萬噸，分別同比+1.37%/-3.81%/+13.49%。高檔/主流/經(jīng)濟產(chǎn)品收入分別同比-2.97%/-1.02%/+15.56%，噸收入分別同比4.28%/+2.89%/+1.82%
　　3）分區(qū)域看：24全年西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)收入分別同比-3.46%/-1.88%/-0.42%，銷量分別同比-4.99%/-0.79%/+3.62%，噸收入分別同比+1.62%/-1.10%/-3.90%。
　　4）單Q4看：受高基數(shù)+化解庫存壓力，增加投放影響，Q4銷量/噸價分別同比-8.07%/-3.68%。
　　規(guī)模效應減弱+佛山工廠投產(chǎn)新增折舊+合同糾紛計提預計負債等因素影響下，全年歸母凈利率有所承壓，高分紅政策延續(xù)。24年公司毛利率同比0.57pcts至48.57%。主要系：規(guī)模效應減弱，疊加佛山工廠投產(chǎn)新增折舊，部分被原材料成本下行抵消（24全年噸成本同比+0.72%，但噸原料成本同比-3.59%）。24年銷售/管理/研發(fā)費用率分別同比+0.06pcts/+0.19pcts/-0.02pcts，銷售&研發(fā)費用絕對數(shù)值均有節(jié)省，銷售費用率提升主要系規(guī)模效應減弱。此外，24全年公司1)財務費用率同比+0.22pcts；2）所得稅率從23年的19.67%同比+3.29pcts至24年的22.96%；3）計提包銷訴訟案損失2.54億元（與重慶嘉威的合同糾紛），計入營業(yè)外支出，對歸母凈利潤形成一定影響。公司24年歸母凈利率同比-1.41pcts至7.61%。扣非后歸母凈利率同比-0.53pcts至8.34%。單Q4看，毛利率同比-5.42pcts，銷售/管理/研發(fā)費用率分別同比+1.30pcts/+0.02pcts/-0.30pcts，虧損幅度有所增加。公司24年每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.90元，此前中期派息每股1.50元，合計對應24年分紅率104.21%。
　　積極擁抱渠道變化，24年非即飲渠道高端化表現(xiàn)較優(yōu)，部分彌補即飲渠道壓力；25年公司將在產(chǎn)品+渠道投放+精細化運作等方面持續(xù)推動非即飲渠道高端化。24全年公司非即飲渠道高端化表現(xiàn)相對較優(yōu)，當前公司非現(xiàn)飲渠道占比53-54%，罐化率接近25%，其中1664、烏蘇、風花雪月品牌罐化率提升較多。展望25年，公司將持續(xù)推動非即飲渠道高端化進程，具體看：1）產(chǎn)品方面：針對非即飲渠道，推出更多新產(chǎn)品；2）渠道投放方面：加大基地市場非現(xiàn)飲渠道投放；3）精細化運作方面：公司于24年對非現(xiàn)飲渠道重新定義&分類，劃分為9個渠道，并將銷售團隊細分至9個渠道，服務更小的業(yè)務單元。
　　盈利預測：我們預計公司25-27年實現(xiàn)營業(yè)收入148.67/152.46/156.84億元，分別同比+1.5%/+2.6%/+2.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤12.80/13.31/14.07億元，分別同比+14.9%/+4.0%/+5.7%。
　　風險提示：高端化不及預期，行業(yè)競爭加劇，成本大幅上行等。