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目前為止，市場對特朗普2.0中經(jīng)濟相關(guān)政策的反應(yīng)總體偏負面。其中各項對內(nèi)“改革”，對外加征“關(guān)稅”政策，對實體經(jīng)濟多個部門都產(chǎn)生了較大的沖擊。雖然各類資產(chǎn)價格信號紛亂、波動，但很有意思的一條線索是，雖然美國的實際關(guān)稅水平和關(guān)稅預(yù)期大幅跳升，但本應(yīng)因此機械性升值的美元卻不升反降，顯示資金加速撤出美元資產(chǎn)。如果對57國加征的“對等關(guān)稅”在4月9日全部兌現(xiàn)，即使特朗普不再因他國反制而繼續(xù)抬升稅率、且不考慮此后232調(diào)查等涉及的產(chǎn)品關(guān)稅可能繼續(xù)抬升，美國加權(quán)平均關(guān)稅稅率將走高至25-33%的1930年來最高水平，比特朗普上任前上漲約9-12倍（參見《特朗普提出百年未見高關(guān)稅》，2025/4/3）。全球貿(mào)易體系大概率會對百年未遇的關(guān)稅風(fēng)暴“不耐受”。然而，美元快速走弱可能暗示本輪加征關(guān)稅對美國經(jīng)濟的影響大于其他國家——本文討論這一假設(shè)的合理性，并試圖量化本輪關(guān)稅上升對美國經(jīng)濟的影響。全球關(guān)稅和其他全球經(jīng)貿(mào)壁壘均可能繼續(xù)調(diào)整、甚至上升，但估算其宏觀影響仍可以套用本文框架。
　　1.美國將以比2018年更脆弱的基本面迎接百年未遇的關(guān)稅水平
　　2018-19年，美國分三輪對中國商品加征關(guān)稅，但期間僅推升美國平均進口關(guān)稅水平1.3個百分點至2.6%，且此后回落至2.4%。然而，彼時美國相關(guān)消費品價格明顯走高，金融條件收緊，美國增長有所減速。我們以2018-19年美國進口稅率“翻倍”的經(jīng)驗為參考，估算本次高關(guān)稅對美國的影響。然而，本次關(guān)稅上升的幅度是彼時的20倍，美國經(jīng)濟基本面更脆弱，如此前累積通脹幅度較高，增長已經(jīng)在快速下行，資產(chǎn)價格估值仍較高。同時，關(guān)稅沖擊將和美國國內(nèi)其他緊縮性政策“共振”，其綜合影響可能非線性上升。
　　2.高關(guān)稅或?qū)⑼粕绹诵耐?-3個百分點至5%左右
　　本輪關(guān)稅可能在2季度后推升美國核心通脹2-3個百分點。2018-19年間，美國進口稅率對核心通脹的傳導(dǎo)彈性約為10:1。但本輪關(guān)稅推升通脹的彈性可能更大，鑒于①本次美國通脹預(yù)期更不穩(wěn)定，高通脹后物價再度攀升，預(yù)期容易“失錨”；②各國出口轉(zhuǎn)移和騰挪空間變小；③美元貶值而非升值。
　　3.對美國年化增長的沖擊可能達到2-3個百分點，推升美國衰退概率
　　美國經(jīng)濟今年年底前衰退的概率可能過半。我們估計，在DOGE、已加征關(guān)稅、和極端天氣影響下，今年1季度美國環(huán)比增長已經(jīng)從去年4季度幾近腰斬至1-1.5%的年率。綜合真實收入、預(yù)期擾動和企業(yè)投資、金融條件收緊等各渠道的負面沖擊，美國增長2季度后可能進一步減速2-3個百分點。
　　4.關(guān)稅對其他國家、尤其內(nèi)需大國的沖擊可能小于美國
　　2月來美國同時對占其進口9成、且涵蓋（除美國外）全球GDP約8-9成的經(jīng)濟體加征關(guān)稅，對美國本土進口成本、物價、增長的沖擊總體而言大于全球其他國家（參見《中國對美反制的宏觀影響》，2025/4/7）。此外，美元貶值、油價回落有助于全球流動性寬松，美元流出美國與全球流動性在一定程度上此消彼長。
　　在大幅加征關(guān)稅時美元走弱，顯示目前美國政策組合及關(guān)稅的潛在影響或已經(jīng)很大幅度上動搖了美元資產(chǎn)的信用、以及市場對美元資產(chǎn)的信心——如果政策風(fēng)格不很快改變，則這一趨勢仍將持續(xù)。
　　風(fēng)險提示：關(guān)稅落地和執(zhí)行仍有不確定性，其他國家內(nèi)需政策值得期待。