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投資端：交易盤債券或有浮虧壓力，權(quán)益投資有望減壓。
　　2025Q1，長端利率波動上行，十年期國債到期收益率季度末為1.81%，較2024年底上行14bps。2023年以來，長端利率加速下行，險企配置策略中多次提及對債券波段機(jī)會的重視。截至2024年底，國壽/平安/太保/新華/人保/財險債券投資中FVTPL即交易盤占比分別為14.2%/19.6%/16.7%/15.1%/16.7%/19.3%。但在一季度長端利率反彈背景下，交易盤債券浮虧或帶來短期業(yè)績壓力。假設(shè)交易盤債券價值下跌一個點，對應(yīng)上述險企浮虧56/97/27/13/13/5億元，對應(yīng)凈利潤增速影響由大到小依次為國壽、平安、新華、太保、人保、財險。
　　一季度權(quán)益市場成交活躍，人工智能、人形機(jī)器人等板塊受資金熱捧，整體呈現(xiàn)以科技為主的結(jié)構(gòu)性行情。從大盤表現(xiàn)看，滬深300指數(shù)2025Q1收跌1.21%，但科創(chuàng)50指數(shù)收漲3.42%。A股紅利指數(shù)表現(xiàn)相對平淡，收跌4.41%，但港股紅利走出相反趨勢，恒生高股息率指數(shù)收漲3.8%。我們認(rèn)為，險資啞鈴型結(jié)構(gòu)配置或有望把握結(jié)構(gòu)性行情，同時險資港股舉牌等信號亦有望分享港股紅利收益。截至2024年底，國壽/平安/太保/新華/人保/財險股票投資中FVTPL占比分別為83.6%/39.8%/70.2%/82.1%/54.6%/19.6%。假設(shè)FVTPL股票整體價值上漲一個點，對應(yīng)上述險企浮盈31/17/18/14/3/1億元，對應(yīng)凈利潤增速貢獻(xiàn)由大到小依次為新華、太保、國壽、平安、人保、財險。
　　人身險：分紅險轉(zhuǎn)型首年，開門紅成績分化。2025年1-2月，人身險公司原保費收入合計1.2萬億，同比-2.6%。增速主要受壽險影響，1-2月壽險累計1.02萬億，同比-3.5%。但環(huán)比來看，累計保費降幅有所收窄。上市險企方面，太保壽實現(xiàn)累計保費690億元，同比+9.1%；新華511億元，同比+29.1%；二者均與行業(yè)趨勢分化顯著，或體現(xiàn)產(chǎn)品與定價策略差異性。均衡量價增長，考慮預(yù)定利率下調(diào)、代理人報行合一及結(jié)構(gòu)優(yōu)化，上市險企整體一季度NBV增速或于10%左右。
　　財產(chǎn)險：保費穩(wěn)健增長，COR或有優(yōu)化。2025年1-2月，財產(chǎn)險公司原保費收入合計3202億元，同比+4.7%，其中車險同比+4.4%。太保財1-2月實現(xiàn)397億元，同比+1.9%，增幅較1月（+5.1%）有明顯收窄。我們認(rèn)為，財險行業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯著，預(yù)計頭部將維持市占率，保費基本實現(xiàn)穩(wěn)健增長。盈利關(guān)鍵仍在于成本管控，Q1災(zāi)害同比相對范圍較小、頻次較少，預(yù)計整體有望實現(xiàn)COR優(yōu)化，或于96%-98%之間。
　　投資建議：近期關(guān)稅沖突升級，大盤調(diào)整明顯，短期對保險板塊投資端產(chǎn)生較大壓力，整體估值或回調(diào)。從業(yè)績表現(xiàn)來看，Q1受長端利率波動上行影響利潤增速或承壓，但科技板塊風(fēng)格輪動或為進(jìn)取型險企投資端減壓。長期來看，利率波動上行或帶來債券配置盤機(jī)會。進(jìn)一步地，我們認(rèn)為在新的投資收益率假設(shè)下，EV置信度明顯上升。若股息策略持續(xù)堅挺并支撐凈投資收益率，投資收益率假設(shè)有望得到持續(xù)正向驗證，從而帶動保險板塊估值修復(fù)。
　　當(dāng)前PEV估值：友邦1.01x、國壽0.70x、平安0.62x、太保0.50x、新華0.57x、陽光0.37x。PB估值：財險H1.05x、人保A1.06x、人保H0.56x、眾安H0.65x。
　　我們的推薦順序是：平安、太保、財險H、國壽、新華。
　　風(fēng)險提示：長端利率下行、權(quán)益市場震蕩、自然災(zāi)害加劇、轉(zhuǎn)型不及預(yù)期