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核心觀點(diǎn)
　　公司發(fā)布2024年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1708.99億元，同比+15.71%；歸母凈利潤(rùn)862.28億元，同比+15.38%。單四季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入501.23億元（同比+12.8%），歸母凈利潤(rùn)254.01億元（同比+16.2%）。公司擬每10股派現(xiàn)276.24元（含稅），分紅總額346.7億元（分紅率40.2%），加上期中分紅共647億，分紅率達(dá)75%。
　　預(yù)計(jì)普飛控量穩(wěn)價(jià)，非標(biāo)及系列酒貢獻(xiàn)增量。分產(chǎn)品看，茅臺(tái)酒收入1459.28億元（同比+15.3%），預(yù)計(jì)普飛控量穩(wěn)價(jià)，非標(biāo)貢獻(xiàn)增量；系列酒收入246.84億元（同比+19.7%），預(yù)計(jì)茅臺(tái)1935等動(dòng)銷良性，貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)。分渠道，24年公司直銷渠道實(shí)現(xiàn)收入748億（同比+11.3%），其中i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)收入200億（同比10.5%）；批發(fā)渠道實(shí)現(xiàn)收入958億（同比+19.7%），預(yù)計(jì)受益出廠價(jià)提升及系列酒較快增長(zhǎng)。截至24Q4末，經(jīng)銷商總數(shù)2247家（國(guó)內(nèi)2143家/國(guó)外104家），較Q3末凈增19家（國(guó)內(nèi)+21家，國(guó)外-2家），渠道優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)。合同負(fù)債95.93億元，同比下降32%，預(yù)計(jì)主要因春節(jié)發(fā)貨提前。
　　毛利率穩(wěn)定，費(fèi)用略控，盈利水平穩(wěn)定。2024年毛利率91.9%（yoy-0.03pct），保持穩(wěn)定；銷售費(fèi)用率3.3%（yoy+0.2pct），管理費(fèi)用率5.45%（yoy-1.1pct），預(yù)計(jì)公司加強(qiáng)費(fèi)用管理；銷售凈利率52.3%（yoy-0.2pct）。24Q4單季毛利率92.9%（yoy+0.3pct），銷售/管理費(fèi)用率分別同比-0.8pct/-1.9pct，銷售凈利率52.5%（yoy+1.4pct）。
　　目標(biāo)穩(wěn)健，看好中長(zhǎng)期發(fā)展。公司提出2025年?duì)I收增長(zhǎng)9%目標(biāo)，目標(biāo)理性，有利于中長(zhǎng)期建康發(fā)展。當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境疲軟，公司產(chǎn)品端通過茅臺(tái)酒+系列酒雙輪驅(qū)動(dòng)，渠道端批發(fā)+直銷協(xié)同共進(jìn)，疊加強(qiáng)大品牌力，支撐業(yè)績(jī)穩(wěn)中有增。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)利好政策頻出，有望推動(dòng)消費(fèi)向好，公司有望受益。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　據(jù)24年年報(bào)、25年年度目標(biāo)，略下調(diào)25-26年收入、毛利率。我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年每股收益分別為73.20、81.42、91.00元（原預(yù)測(cè)25-26年為73.25、81.50元）。我們維持采用FCFF估值法，預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)為1853.36元，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、飛天批價(jià)大幅下跌、1935增量不及預(yù)期、品牌力降低、環(huán)境惡化風(fēng)險(xiǎn)。