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新疆第一乳企，背靠兵團(tuán)整合資源，疆外改革成效顯現(xiàn)。天潤(rùn)乳業(yè)是新疆龍頭乳企，已成為中國(guó)奶業(yè)20強(qiáng)（D20）企業(yè)聯(lián)盟成員單位。2013年，天潤(rùn)成功通過(guò)天宏紙業(yè)實(shí)現(xiàn)借殼上市。作為兵團(tuán)唯一乳畜產(chǎn)業(yè)資源整合平臺(tái)，公司背靠新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)，兵團(tuán)將旗下相關(guān)資源不斷導(dǎo)入公司，目前已形成了牧業(yè)原料生產(chǎn)及養(yǎng)殖、乳品加工和乳品銷(xiāo)售的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，疆內(nèi)市占率不斷提升，2022年已超過(guò)40%。2015年起，公司開(kāi)始通過(guò)差異化的酸奶產(chǎn)品走出疆外，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2020年公司重新推動(dòng)疆外市場(chǎng)改革，劃分重點(diǎn)、培育、潛力市場(chǎng)，改革成效明顯，疆外營(yíng)收占比持續(xù)提升，2024Q1-Q3公司疆內(nèi)和疆外的收入各占總營(yíng)收的一半。
　　公司奶源自給率高，產(chǎn)品和渠道的差異化形成核心競(jìng)爭(zhēng)力：1）從奶源上看，新疆牧場(chǎng)處于黃金奶源帶，是中國(guó)最優(yōu)質(zhì)的天然牧場(chǎng)之一，公司堅(jiān)持自有及可控奶源的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，截至2023年末，公司奶源自給率已達(dá)到92.36%，為國(guó)內(nèi)上市乳企之首；2）從產(chǎn)品端看，公司2017年確立了“領(lǐng)先低溫、做強(qiáng)常溫、突破乳飲”的產(chǎn)品發(fā)展思路，并延續(xù)至今。公司依靠其產(chǎn)品研發(fā)實(shí)力，推出了愛(ài)克林濃縮酸奶、濃縮純牛奶等爆品，并持續(xù)在口感和包裝上做創(chuàng)新；3）從渠道端看，公司銷(xiāo)售渠道以經(jīng)銷(xiāo)為主，專賣(mài)店渠道另辟蹊徑拓展疆外市場(chǎng)，并下沉至三四線城市避開(kāi)強(qiáng)勢(shì)品牌，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)，公司積極開(kāi)拓線上、商超連鎖系統(tǒng)，渠道層次豐富多元。
　　內(nèi)生外延并舉，疆內(nèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)，疆外快速擴(kuò)張，存在量增的機(jī)會(huì)。從疆內(nèi)市場(chǎng)看，公司在北疆市占率穩(wěn)固，在南疆通過(guò)并購(gòu)新農(nóng)提升了市場(chǎng)影響力，并在產(chǎn)品、渠道上形成補(bǔ)充。從疆外市場(chǎng)看，疆外市場(chǎng)自2019年開(kāi)始提速，2021年至今保持高速增長(zhǎng)。未來(lái)伴隨著山東工廠的投產(chǎn)，公司將在疆外采用雙品牌驅(qū)動(dòng)策略，山東工廠使用“佳麗”子品牌輻射京津冀市場(chǎng)，定增建設(shè)疆內(nèi)產(chǎn)能，在疆內(nèi)投資建設(shè)年產(chǎn)20萬(wàn)噸乳制品加工項(xiàng)目，提升“用新疆資源、做全國(guó)市場(chǎng)”的能力，為全國(guó)化拓展做好產(chǎn)能保障。
　　24年公司大幅計(jì)提減值包袱已卸，25年輕裝上陣?yán)麧?rùn)彈性較大。從原奶價(jià)格周期來(lái)看，我們預(yù)判25年雖然產(chǎn)能去化相對(duì)較慢，但有利于提振乳制品消費(fèi)的相關(guān)政策正在逐步落地實(shí)施，在需求端推動(dòng)原奶價(jià)格逐步磨底，奶價(jià)或有望在25年下半年小幅上行。由于24年公司已大幅計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備及生產(chǎn)性生物資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，25年預(yù)計(jì)減值影響較小，在公司疆內(nèi)穩(wěn)健疆外持續(xù)擴(kuò)張的趨勢(shì)下，公司利潤(rùn)彈性較大。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為，收入端，公司疆內(nèi)市場(chǎng)地位穩(wěn)固，穩(wěn)健增長(zhǎng)，疆外通過(guò)專賣(mài)店渠道打開(kāi)市場(chǎng)，疆外市場(chǎng)空間廣闊；利潤(rùn)端，24年預(yù)計(jì)受低產(chǎn)奶牛及公牛的處置損失、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等影響，公司凈利潤(rùn)短暫性出現(xiàn)大幅下滑，25年公司有望甩掉包袱輕裝上陣。我們預(yù)計(jì)公司2024-26年可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.36/1.25/1.70億元，同比增速分別為74.61%/+245.74%/+36.31%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)24-26年P(guān)E分別為98x/28x/21x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品牌推廣效果不及預(yù)期、產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期、疆外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度加劇、原奶價(jià)格恢復(fù)不及預(yù)期等