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南網(wǎng)能源公告大股東南方電網(wǎng)計(jì)劃增持不超過3億元。公司的工商業(yè)分布式光伏龍頭地位穩(wěn)固，得益于多元化定價(jià)機(jī)制+深厚項(xiàng)目儲備，有望對沖新能源入市沖擊。公司加速退出低效資產(chǎn)，生物質(zhì)項(xiàng)目減值利空出盡，戰(zhàn)略聚焦分布式能源與綜合能源服務(wù)，分散式風(fēng)電儲備有望成為新增長點(diǎn)。剔除減值影響后，2024年核心EPS 0.15元，略低于我們此前預(yù)期的0.16元，主要是建筑節(jié)能毛利率不及預(yù)期。當(dāng)前股價(jià)已充分反映生物質(zhì)減值與電價(jià)市場化擔(dān)憂，我們看好其轉(zhuǎn)型潛力與估值修復(fù)空間。維持“買入”評級。
　　工商業(yè)分布式光伏：高自發(fā)自用對沖市場化沖擊，龍頭地位穩(wěn)固
　　2024年公司新增投運(yùn)工商業(yè)分布式光伏超500MW，累計(jì)裝機(jī)規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先。公司已構(gòu)建多元化定價(jià)機(jī)制（固定/階梯/掛鉤市場電價(jià)），并通過負(fù)荷聚合商資質(zhì)布局綠電交易，疊加智慧能源管理平臺升級，有望應(yīng)對新能源入市沖擊。新儲備項(xiàng)目持續(xù)增加，我們預(yù)計(jì)2025年工商業(yè)分布式光伏新增裝機(jī)為700MW，依托南網(wǎng)資源協(xié)同優(yōu)勢，持續(xù)鞏固細(xì)分領(lǐng)域龍頭地位。
　　分散式風(fēng)電：鄉(xiāng)村振興驅(qū)動，GW級儲備開啟第二增長曲線
　　公司以鄉(xiāng)村振興為切入點(diǎn)，拓展“風(fēng)光儲”一體化項(xiàng)目，結(jié)合廣東"百千萬工程"政策支持，推動農(nóng)村能源結(jié)構(gòu)升級。2024年農(nóng)光互補(bǔ)/分散式風(fēng)電營收分別達(dá)2.16/0.54億元；截至2024年末，公司已投運(yùn)分散式風(fēng)電規(guī)模達(dá)到100MW左右，儲備項(xiàng)目達(dá)GW級。風(fēng)光資源綜合利用業(yè)務(wù)有望成為新增長極，預(yù)計(jì)“十五五”期間貢獻(xiàn)顯著業(yè)績增量。
　　生物質(zhì)綜合利用：減值利空出盡，戰(zhàn)略聚焦優(yōu)勢領(lǐng)域
　　公司主動出清低效資產(chǎn)，2024年生物質(zhì)營收占比降至1.9%。2024年生物質(zhì)板塊應(yīng)收綠電補(bǔ)貼減值撥備2.48億元、資產(chǎn)減值撥備3.11億元，剔除該影響后，我們測算核心利潤為5.84億元。陽山與昌菱項(xiàng)目已申請破產(chǎn)、藤縣與赤水項(xiàng)目可持續(xù)經(jīng)營，我們預(yù)計(jì)2025年生物質(zhì)有望大幅減虧。
　　小幅下調(diào)盈利預(yù)測，可比溢價(jià)率收窄，下調(diào)目標(biāo)價(jià)
　　我們將2025-2026年歸母凈利下調(diào)3.7%/5.3%至5.73/7.33億元，預(yù)計(jì)2027年為8.89億元；對應(yīng)EPS 0.15/0.19/0.23元，剔除生物質(zhì)虧損后的核心EPS為0.19/0.23/0.27元、三年CAGR為21%。下調(diào)主要考慮到分布式光伏電價(jià)和建筑節(jié)能毛利率下降。Wind一致預(yù)期下可比公司2025年P(guān)E均值24x，公司核心EPSCAGR高于可比公司（+17%），給予公司2025年33xPE（核心EPS為26x），目標(biāo)價(jià)4.94元（前值5.76元，基于2025年36xPE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏新增裝機(jī)規(guī)模不及預(yù)期；光伏新項(xiàng)目開發(fā)不及預(yù)期；可能源補(bǔ)貼拖欠風(fēng)險(xiǎn)；合同能源管理項(xiàng)目服務(wù)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)效益不確定。