>> 中信建投-轉(zhuǎn)債市場觀察：市場波動下的再平衡-250409
| 上傳日期： |
2025/4/9 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
曾羽,高慶勇 |
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核心觀點(diǎn)4月7日轉(zhuǎn)債市場跟隨權(quán)益大幅調(diào)整之后，連續(xù)兩日展開反彈，我們認(rèn)為有4個方面值得關(guān)注：
1、投資邏輯變化和板塊再平衡。必選消費(fèi)板塊以及背后的抗通脹邏輯正在演繹，如果國內(nèi)擴(kuò)大內(nèi)需方面的政策進(jìn)一步出臺，順周期板塊以及自主可控也存在博弈空間。
2、風(fēng)險偏好的修復(fù)。包括轉(zhuǎn)債市場成交量明顯放大，高價券的交投活躍，此外，軍工板塊和計算機(jī)等估值約束較小的板塊重新受到市場關(guān)注。
3、個券層面的超跌反彈。部分出口營收占比較高的電子板塊和工程機(jī)械板塊，4月9日轉(zhuǎn)債相對強(qiáng)勢，甚至和正股呈現(xiàn)背離。
4、跌破面值的個券數(shù)量相對可控。轉(zhuǎn)債價格跌破100的數(shù)量仍舊在10只左右，數(shù)量并未大幅攀升。
簡評：
4月7日在美國關(guān)稅政策不確定性加劇和全球風(fēng)險資產(chǎn)恐慌共振的影響下，國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場跟隨權(quán)益市場大幅下跌，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌4.05%，萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)下跌5.33%，基本抹平年內(nèi)收益。之后連續(xù)兩日，隨著恐慌情緒的逐漸緩解，轉(zhuǎn)債也隨即展開反彈，我們認(rèn)為有4個方面值得關(guān)注：
1、投資邏輯變化和板塊再平衡。Q1隨著機(jī)器人和deepseek的火熱，轉(zhuǎn)債市場圍繞相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的個券交投活躍，價格彈性更強(qiáng)，但是隨著貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性加劇同時疊加人民幣近期的貶值，必選消費(fèi)板塊以及背后的抗通脹邏輯正在演繹。我們觀察到乳制品行業(yè)例如天潤乳業(yè)、新乳業(yè)、李子園；農(nóng)業(yè)板塊例如生豬和禽類養(yǎng)殖以及農(nóng)藥化肥板塊例如利民、新洋豐，轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)出相對的彈性，基本已經(jīng)收復(fù)了4月7日的跌幅。往后看，如果國內(nèi)擴(kuò)大內(nèi)需方面的政策進(jìn)一步出臺，順周期板塊以及自主可控也存在博弈空間。
2、風(fēng)險偏好的修復(fù)。我們認(rèn)為有4個方面值得關(guān)注：a、整體轉(zhuǎn)債市場近期成交明顯放量，4月9日當(dāng)日成交超過1000億，為年內(nèi)最高點(diǎn)；b、高價券惠城轉(zhuǎn)債快速反彈，基本回到前期高點(diǎn)；c、軍工板塊在4月9日的集體性走強(qiáng)，反映出當(dāng)前市場風(fēng)險偏好并不低；d、轉(zhuǎn)債的計算機(jī)板塊的個券主要以toB和toG業(yè)務(wù)為主，短期受到貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊有限，4月7日大幅調(diào)整更多反映正股層面風(fēng)險偏好下降，之后轉(zhuǎn)債反彈力度較強(qiáng)，以天陽轉(zhuǎn)債為例，轉(zhuǎn)債反彈力度幾乎與正股持平，并未見明顯溢價率壓縮。預(yù)期后續(xù)轉(zhuǎn)債市場的波動會進(jìn)一步加劇，交易性機(jī)會增強(qiáng)。
3、個券層面的超跌反彈。從直觀推演來看，貿(mào)易戰(zhàn)加劇出口型企業(yè)的壓力，體現(xiàn)為海外需求的潛在下降，美國客戶供應(yīng)鏈重建風(fēng)險等。但是對于一些全球化布局或是美國營收占比較低的公司而言，一是短期業(yè)務(wù)受到的沖擊相對可控；二是本身年初以來投資者對出口型企業(yè)相對謹(jǐn)慎，正股估值經(jīng)歷調(diào)整之后安全邊際進(jìn)一步提升；三是非美國家出口但是以美元結(jié)算情況下，可能反而會受益于潛在的匯率波動。我們觀察到部分出口營收占比較高的電子板塊和工程機(jī)械板塊，4月9日轉(zhuǎn)債相對強(qiáng)勢，甚至和正股呈現(xiàn)背離，側(cè)面反映出轉(zhuǎn)債相對偏左側(cè)的布局思路。
4、跌破面值的個券數(shù)量相對可控。雖然權(quán)益市場大幅調(diào)整，但是我們觀察到轉(zhuǎn)債價格跌破100的數(shù)量仍舊在10只左右，數(shù)量并未大幅攀升。且正股股價較低或是交易所提示風(fēng)險警示的轉(zhuǎn)債在當(dāng)下并未大幅殺跌，反映出經(jīng)歷去年8-9月壓力測試之后，投資者對于轉(zhuǎn)債風(fēng)險的重新思考，即在下修保護(hù)下，大部分轉(zhuǎn)債主要面臨的是價格風(fēng)險而非信用風(fēng)險。此外我們也觀察到自24年以來，不少轉(zhuǎn)債掛鉤的正股進(jìn)行了或是正在進(jìn)行控制權(quán)變更，尤其對于低價轉(zhuǎn)債而言，正股股權(quán)層面的變化或也是一個較好的催化劑。
風(fēng)險分析
權(quán)益市場高波動，應(yīng)注意“雙高”和強(qiáng)贖風(fēng)險?！半p高”轉(zhuǎn)債股性較強(qiáng)，一旦正股走弱，股價預(yù)期也隨之走低，可能面臨轉(zhuǎn)換價值和轉(zhuǎn)股溢價率的雙重壓縮。同時，正股走勢的高不確定性會使發(fā)行人求穩(wěn)心理占據(jù)上風(fēng)，在面臨強(qiáng)贖抉擇時傾向于提前贖回，需重點(diǎn)規(guī)避相關(guān)風(fēng)險。
萬得全A的盈利修復(fù)仍存不確定性，業(yè)績壓力下部分正股可能有所回調(diào)，應(yīng)注意發(fā)行人業(yè)績不及預(yù)期的風(fēng)險。從中周期維度來看，權(quán)益市場更多是賺EPS的錢，雖然流動性寬松階段性拔估值，但是如果盈利增速沒有跟上，后續(xù)也會隨著抱團(tuán)瓦解而均值回歸。
還應(yīng)注意債券市場調(diào)整引致的β風(fēng)險。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)筑底逐漸完成、復(fù)蘇開始加快、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求回暖，無風(fēng)險利率的上行和國內(nèi)貨幣政策邊際收緊的可能性或會使債券市場持續(xù)處于震蕩，對轉(zhuǎn)債估值形成壓制。
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