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公司業(yè)績(jī)承壓但派息率提升。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入459億元，同比-19%，主要因?yàn)?022年起地產(chǎn)行業(yè)下行導(dǎo)致公司簽約銷(xiāo)售下降對(duì)結(jié)算規(guī)模的影響漸顯；歸母凈利潤(rùn)為9.5億元，同比-59%；歸母凈利率2.1%，同比下降2.0個(gè)百分點(diǎn)。公司盈利水平下滑，一方面2024年公司毛利率同比下降2.8個(gè)百分點(diǎn)至8.4%，但隨著2022年及以后獲取的項(xiàng)目逐步進(jìn)入結(jié)算期，預(yù)期毛利率將企穩(wěn)回升。另一方面2024年歸母凈利潤(rùn)占比為79%，同比下降35個(gè)百分點(diǎn)。2024年，公司管理費(fèi)率和銷(xiāo)售費(fèi)率相對(duì)平穩(wěn)。全年每股派息0.10港元，雖然同比-38%，但派息率已較往年20%左右提升至35%。
　　權(quán)益銷(xiāo)售同比轉(zhuǎn)正，下沉市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)。2024年，公司實(shí)現(xiàn)簽約銷(xiāo)售額401億元，同比-6%；合聯(lián)營(yíng)銷(xiāo)售額30億元，占比8%保持低位；權(quán)益銷(xiāo)售額343億元，同比+2%實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，權(quán)益占比提升至85%；銷(xiāo)售面積為348萬(wàn)㎡，同比-1%。2024年，公司全口徑銷(xiāo)售額行業(yè)排名第25，同比提升9個(gè)名次；權(quán)益銷(xiāo)售額行業(yè)排名18，同比提升12個(gè)名次。公司持續(xù)深耕下沉市場(chǎng)，憑運(yùn)營(yíng)實(shí)力、品牌美譽(yù)和經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，2024年，在23個(gè)城市的銷(xiāo)售額位列當(dāng)?shù)豑op3，占已布局40個(gè)城市的58%，同比提升13個(gè)百分點(diǎn)。
　　投資保持謹(jǐn)慎，土儲(chǔ)仍然充裕。公司堅(jiān)持“主流城市、主流地段、主流產(chǎn)品”，2024年新增土儲(chǔ)建面119萬(wàn)㎡，拿地總價(jià)為52億元，權(quán)益地價(jià)占比為96%，同比提升11個(gè)百分點(diǎn)；以拿地金額/銷(xiāo)售額計(jì)算的投資強(qiáng)度為13%；以當(dāng)年銷(xiāo)售均價(jià)/新增土儲(chǔ)樓面價(jià)計(jì)算的房地比為2.6，留存合理利潤(rùn)空間。截至2024年末，公司總土儲(chǔ)建面為1378萬(wàn)㎡，雖然同比下降，但剔除已售未結(jié)后也有1069萬(wàn)㎡，對(duì)當(dāng)年銷(xiāo)售面積的覆蓋率為3.1倍，仍然充裕。
　　公司財(cái)務(wù)健康，融資成本降低。2024年，公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售回款381億元，回款率為95%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為90億元，同比基本持平。截至2024年末，公司貨幣資金為273億元，同比+5%；三道紅線保持“綠檔”，現(xiàn)金短債比1.7，剔除預(yù)收的資產(chǎn)負(fù)債率63%，凈負(fù)債率33%，均持續(xù)改善。2024年，公司加權(quán)平均融資成本為4.1%，同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　投資建議：考慮到結(jié)算規(guī)模利潤(rùn)的下行壓力，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2026年收入分別為353/317億元（原值為383/355億元），2025-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為10.8/12.4億元（原值為15/17億元），對(duì)應(yīng)每股收益為0.30/0.35元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為5.2/4.5倍，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化；政策寬松低于預(yù)期；三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退；公司銷(xiāo)售不暢、回款滯后、存貨貶值、利潤(rùn)下行、竣工結(jié)算不及預(yù)期。