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投資要點：
　　4月7號以來，美國10年期國債收益率在3個交易日內快速上行33bp，引發(fā)全球對新一輪流動性危機的擔憂，對此我們解讀如下。
　　近期美債等避險資產調整，說明事情正在發(fā)生變化。邏輯上來看，貿易戰(zhàn)會引發(fā)美債、黃金等傳統(tǒng)避險資產的走強，但實際來看，除了日元上漲外，全球金價在4月3號對等關稅落地后從高位回落，美元指數下行至102點附近，避險資產的表現有所分化。此外，近日美債收益率曲線大幅陡峭化，波動率明顯放大。從北京時間4月7號至4月9號17:00,2Y美債收益率上行8.5bp至3.76%，10Y美債收益率上行33bp至4.34%。一級市場層面，4月8號美國三年期國債拍賣遇冷，尾部利差2.4基點創(chuàng)疫情后新高，這都說明事情正在從避險邏輯發(fā)生變化。
　　美債收益率上行：宏觀邏輯并非主導。1）避險邏輯：本周一市場充分消化先前信息之后，全球對于關稅的擔憂出現一定緩解，VIX波動率有回落，但當前50以上的水平依然是比較高的，說明市場仍然處于風聲鶴唳階段；2）通脹邏輯：雖然邏輯上關稅帶來的通脹風險不利于債市，但近期TIPS收益率所隱含的美國通脹預期并未明顯波動；3）降息邏輯：雖然非農數據公布之后，聯儲政策表態(tài)仍然偏鷹，市場對全年降息預期從5.1次回落，但仍有4.4次即100bp左右的降息空間。
　　流動性風險正在累積。因為無法獲取實時交易，我們試圖通過交易時段來甄別誰在拋售美債：本輪美債收益率存在兩個顯著上行節(jié)點，一是4月7號和8號紐約交易時間開盤之后；二是4月9號東京交易時間開盤之后。這說明拋壓可能來自日本和美國內部。
　　日元套息交易：我們在2024年8月討論過套息交易平倉的邏輯，年初以來，隨著美元回落，日元期貨凈空頭也相應大幅回落，體現套息交易平倉在過程中放大器效果，或和美元資產的下跌密切關聯。4月9日，日美貨幣互換基差較前日走闊12bps，這意味著通過遠期合約對沖匯率風險的成本上升，這可能促進套息交易平倉和相關美元資產的拋售，尤其是鎖匯策略被使用較多的美債。
　　美國息差交易：根據彭博社報道，基差交易遭遇了大規(guī)模平倉，疊加機構高杠桿的放大效應，對沖基金開始大幅拋售美債以滿足因其他資產虧損而需要追加保證金的需求。
　　當前流動性緊張到了什么程度？流動性指標看，SOFR-OIS利差、交叉貨幣互換價差等指標都出現收緊，但和2020年高點仍然有距離。其中美國高收益?zhèn)屯顿Y級OAS有所升高，接近2023年3月硅谷銀行風波時期的OAS水平。
　　對等關稅對美元信用體系可能是動搖而非穩(wěn)固，關注聯儲何時下場。本輪超預期關稅之下，美債購買成為可能成為關稅談判籌碼之一。但累積的美債、“購買百年零息美債”、“為持有的美債支付利息稅”能否被接受，資金外流會否進一步沖擊美元信用體系，是當前美債最大的挑戰(zhàn)。往后看，如果流動性危機進一步發(fā)酵，前期觀望的聯儲下場應該能帶來壓力緩釋，因此將是核心的觀察線索。但再往后，考慮到后續(xù)通脹的掣肘，越往后聯儲的寬松空間將越被擠壓，因此對于美債而言，流動性帶來的提振可能也是階段性窗口。拉長時間看，黃金預計還是避險資產中的最優(yōu)選擇。
　　風險提示：1）美國貿易政策超預期風險；2）海外地緣政治風險。