>> 民生證券-量化專題報(bào)告：可轉(zhuǎn)債的歸因、估值、配置全解析-250411
| 上傳日期： |
2025/4/13 |
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| 5450KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
葉爾樂,祝子涵 |
| 下載權(quán)限： |
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可轉(zhuǎn)債兼具債券和股票特性，既可以與常規(guī)債券一樣持有到期獲取利息，也可以根據(jù)條款轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票。風(fēng)險(xiǎn)收益特征來看，轉(zhuǎn)債的收益與波動都高于債券，但夏普率更低，產(chǎn)生擇機(jī)配置需求。
結(jié)構(gòu)來看，轉(zhuǎn)債市場具有以下特征：數(shù)量上制造業(yè)公司占比較高，余額上銀行轉(zhuǎn)債占比較高；市值來看，正股以中小盤為主；持有結(jié)構(gòu)來看，公募基金是最主要的持有者；交易結(jié)構(gòu)來看，自然人投資者是最主要的交易者；正股風(fēng)格暴露來看，在價(jià)值和盈利因子上保持較高的暴露，而在成長因子上的暴露則始終較低。
我們可以將可轉(zhuǎn)債的收益分解為轉(zhuǎn)股價(jià)值變動、轉(zhuǎn)股溢價(jià)變動、純債價(jià)值變動、票息變動四部分。定義股性貢獻(xiàn)為轉(zhuǎn)股價(jià)值變動+轉(zhuǎn)股溢價(jià)變動，債性貢獻(xiàn)為純債價(jià)值變動+票息變動，收益分解來看，債性收益長期提供正收益貢獻(xiàn)，偏債型轉(zhuǎn)債受股性貢獻(xiàn)影響較小，偏股型轉(zhuǎn)債主要波動還是由股性收益所影響。
通過對個(gè)券分項(xiàng)收益貢獻(xiàn)加權(quán)求和，我們可以得到指數(shù)或是策略的收益來源分解?？赊D(zhuǎn)債加權(quán)指數(shù)的收益長期來看債性收益的貢獻(xiàn)較大，但是短期的波動主要來自于股性收益的波動。雙低策略收益的最主要來源是轉(zhuǎn)股價(jià)值的提升，其核心還是在債底的保護(hù)下，追求正股價(jià)值提升帶來的機(jī)會。高YTM策略收益則近一半是由債性收益貢獻(xiàn)的，轉(zhuǎn)股價(jià)值的變動也貢獻(xiàn)了收益但其波動相對較大。
我們使用百元溢價(jià)率刻畫轉(zhuǎn)債市場的股性估值，估值偏差因子衡量個(gè)券估值。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率因存在隨平價(jià)上升而系統(tǒng)性下降的特點(diǎn)，不適合進(jìn)行時(shí)序比較或不同平價(jià)間比較，需基于反比例回歸的方式調(diào)整得到百元溢價(jià)率。對單個(gè)轉(zhuǎn)債而言，估值偏差因子（回歸殘差）在單因子策略表現(xiàn)顯著強(qiáng)于低轉(zhuǎn)股溢價(jià)策略以及雙低策略。估值偏差和雙低實(shí)際上是對于低轉(zhuǎn)股溢價(jià)策略的不同維度改進(jìn)。
目前國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場的收益波動主要由股性收益的波動貢獻(xiàn)，即轉(zhuǎn)債的平價(jià)變動以及股性估值變動。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率存在隨著平價(jià)上升而系統(tǒng)性下降的特點(diǎn)，通過反比例回歸得到的百元溢價(jià)率更適合作為股性估值變動的代理指標(biāo)。從股債市場對轉(zhuǎn)債的傳導(dǎo)邏輯來看，權(quán)益市場對于轉(zhuǎn)債市場的影響主要體現(xiàn)平價(jià)提升與對平價(jià)上漲的預(yù)期上，債券市場對于轉(zhuǎn)債市場整體估值的影響主要體現(xiàn)在流動性上。
轉(zhuǎn)債配置價(jià)值主要由平價(jià)和股性估值決定，二者同時(shí)受到權(quán)益市場和債券市場的聯(lián)動影響。轉(zhuǎn)債的配置價(jià)值主要體現(xiàn)在提供了權(quán)益下行趨勢下一種波動較小的左側(cè)布局方式；轉(zhuǎn)債的主要風(fēng)險(xiǎn)則集中在利率上行期有大幅跑輸正股的可能。
基于股債聯(lián)動的轉(zhuǎn)債配置策略。以均線上下穿的方式定義股債的狀態(tài)，將市場狀態(tài)劃分為四個(gè)象限，根據(jù)股債狀態(tài)象限劃分結(jié)果構(gòu)建轉(zhuǎn)債配置策略，2018年1月1日-2025年3月21日策略年化收益為11.22%，年化波動率為8.87%，夏普比率達(dá)1.26，最大回撤-7.99%，相較于基準(zhǔn)的年化超額為4.85%。策略的風(fēng)險(xiǎn)收益比和回撤控制表現(xiàn)均明顯強(qiáng)于始終持有轉(zhuǎn)債的基準(zhǔn)。
基于轉(zhuǎn)債正股MACD的正股替代策略。轉(zhuǎn)債提供了一種較為穩(wěn)健的左側(cè)布局手段：當(dāng)正股處于下行階段時(shí)，通過轉(zhuǎn)債進(jìn)行布局，由于有債性的保底，回撤相對可控，當(dāng)正股出現(xiàn)機(jī)會時(shí)也可以通過轉(zhuǎn)債的股性獲取部分反轉(zhuǎn)時(shí)的收益。2018年1月2日至2025年3月21日策略年化收益14.59%，夏普比率1.35，相較等權(quán)持有轉(zhuǎn)債及正股基準(zhǔn)年化超額為7.61%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：量化模型基于歷史數(shù)據(jù)，市場未來可能發(fā)生變化，策略模型有失效可能。模型采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場的風(fēng)險(xiǎn)。
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