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事件：發(fā)布24年年報，公司24年營收170.9億元，同比+0.2%，歸母凈利潤11.2億元，同比+11.1%，扣非歸母凈利潤10.6億元，同比+22.2%，25Q1/24Q4營收23.5/75.0億元，同比-16.4%/+20.4%，歸母凈利潤2.1/2.2億元，同比-12.5%/+13.9%，扣非歸母凈利潤2.0/2.0億元，同比-10.0%/+31.6%。24年毛利率20.8%（+2.8pct）/凈利率7.6%（+0.6pct），25Q1/24Q4毛利率23.5%/19.3%，同比+5.2/2.5pct；凈利率10.0%/3.6%，同比+0.7/-0.8pct。受收入結(jié)構(gòu)+減值影響，公司業(yè)績略低于市場預(yù)期。
　　傳統(tǒng)主業(yè)提質(zhì)增效，盈利能力持續(xù)提升。1）24年智能變配電業(yè)務(wù)收入47.11億元，同增3%，毛利率24.26%，同比+1.6pct。24年國網(wǎng)保護(hù)/監(jiān)控招標(biāo)量同比+15%/16%，25年我們預(yù)計公司主網(wǎng)二次收入維持穩(wěn)定增長，配電業(yè)務(wù)隨配網(wǎng)投資加速有望實現(xiàn)5-10%左右增長；2）24年智能電表業(yè)務(wù)收入38.66億元，同增11%，毛利率24.66%，同比-0.57pct。24年公司智能電表份額保持領(lǐng)先，我們認(rèn)為隨著新版智能電表的推出，電表業(yè)務(wù)單價有望上漲，25年智能電表收入有望5-10%的增長。
　　總包業(yè)務(wù)大幅剝離，一次&電力電子表現(xiàn)穩(wěn)健。1）24年公司新能源業(yè)務(wù)收入24.64億，同減37%，毛利率8.14%，同比+2.72pct。公司持續(xù)壓降總包業(yè)務(wù)，我們預(yù)計SVG、儲能PCS等設(shè)備收入保持穩(wěn)健增長，EPC剝離帶動板塊毛利率大幅提升。2）24年中壓供用電設(shè)備收入33.52億元，同增7%，毛利率18.77%，同比+2.51pct。開關(guān)柜等一次設(shè)備在發(fā)電側(cè)和工業(yè)側(cè)均有較好突破，降本優(yōu)化提升板塊毛利率，后續(xù)我們預(yù)計有望保持提升趨勢。3）24年充換電設(shè)備收入12.52億元，同增4%，毛利率14.18%，同比+3.61pct。公司充電樁在海外市場實現(xiàn)突破，我們預(yù)計25年板塊收入有望保持10%以上增長。
　　特高壓在手訂單充沛，建設(shè)加速確收有望持續(xù)超預(yù)期。24年直流輸電業(yè)務(wù)收入14.44億元，同增102%，毛利率30.92%，同比-11.37pct。毛利率大幅下滑，我們預(yù)計主要系24年確收了較多直流測量等低毛利產(chǎn)品所致，收入超預(yù)期我們認(rèn)為主要為隴東-山東控保+哈密-重慶部分換流閥提前在24Q4確收，同時導(dǎo)致25Q1收入有所承壓。25年隨著甘浙柔直+廣東背靠背等項目的推進(jìn)，我們預(yù)計板塊收入有望超17億，且毛利率有望大幅提升。
　　24年營銷費用增長較多，合同負(fù)債增速較快。24年/25Q1期間費用率為12.54%/13.06%，同比+1.68pct/+4.03pct，25年公司將加大控費力度，期間費用率有望實現(xiàn)穩(wěn)中有降。24年末合同負(fù)債17.13億元，同比+26%。24年末應(yīng)收賬款87.94億元，同比+22%。公司24年計提資產(chǎn)+信用減值損失2億元，我們預(yù)計隨著現(xiàn)金流入賬，減值有望在25年沖回，對利潤形成補(bǔ)充。
　　盈利預(yù)測與投資評級：考慮到國網(wǎng)24年特高壓開工招標(biāo)有所延后，25年開始加速開工但對25年業(yè)績可能略有影響，我們下修公司25-26年歸母凈利潤分別為15.2/19.0億元（前值為17.2/20.8億元），預(yù)計公司27年歸母凈利潤為23.5億元，分別同比+36%/25%/24%，現(xiàn)價對應(yīng)PE分別為16x、13x、10x。電網(wǎng)建設(shè)高景氣，柔直滲透率提升趨勢不變，公司有望充分受益，因此維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期，特高壓建設(shè)不及預(yù)期，競爭加劇等。